事件
　　石药集团2025 年一季度实现收入70 亿元（同比-22%），其中成药收入55 亿元（同比-27%，包括授权收入7.2 亿元），原料药收入10.7 亿元（同比+15%），功能食品及其他业务4.4 亿元（同比-9%）。毛利率67.1%（同比-5.2pct）；研发费用13 亿元（同比+11%），研发费用率18.6%（同比+5.5pct）；管理费用率3.3%（同比-0.4pct）；销售费用率23.7%（同比-9.3pcts）。归母净利润14.8 亿元（同比-8%）。考虑到此前集采和医保谈判的影响，整体符合我们预期。
　　点评
　　成药业务受集采和医保谈判影响，各板块同比出现不同程度下滑；原料药受益于维C 产品量价齐升
　　1Q25 成药业务剔除授权收入后实现收入48 亿元（同比-37%，环比-5%），分板块看：
　　1. 神经系统19.1 亿元（同比-30%，环比-21%）：我们认为神经系统同比下滑主要受恩必普注射剂型/胶囊去年医保谈判后降价12.5%/4%影响，院内针剂销售额下滑。
　　2. 抗肿瘤5.5 亿元（同比-66%，环比-7%）：主要受核心产品多美素集采影响，我们预期渠道库存压力逐步释放后，二季度环比有望改善。
　　3. 抗感染9.2 亿元（同比-32%，环比+5%）。
　　4. 心血管疾病4.1 亿元（同比-43%，环比-8%）。
　　5. 呼吸系统3.3 亿元（同比-30%，环比+26%）。
　　6. 消化代谢3.0 亿元（同比-5%，环比+61%）。
　　7. 授权收入 7.2 亿元，来自公司与阿斯利康（Lp(a)降脂药）和百济（MAT2A 抑制剂）对外授权的部分首付款收入。
　　1Q25 原料药收入10.7 亿元（同比+15%），其中维生素C 量价齐增，销售收入同比增加25%至6.1 亿元。功能食品及其他业务实现收入4.4 亿元（同比-9%），主要受咖啡因需求及价格下跌影响。
　　我们认为一季度石药集团业绩基本触底，此前面临的集采和医保谈判风险基本出清。我们看好包括明复乐、奥马珠单抗、恩朗苏拜单抗（PD-1）、伊立替康脂质体、安复利克等创新药放量。
　　多比重磅授权交易有望在年内落地
　　管理层指引，石药集团当前正在就包括SYS6010 (EGFR ADC)在内的三项潜在交易进行磋商。其中一项预计将于2025 年6 月完成。管理层预期，每项潜在交易项下，可能的潜在首付款+潜在开发里程碑付款及潜在商业化里程碑付款，合计可能达到约50 亿美元。
　　我们认为石药的SYS6010 （EGFR ADC）有望成为2025 年下半年交易总金额最大的对外授权交易，我们预期首付款有望达到5-10 亿美元。2025 年3 月，石药启动了SYS6010用于2L 治疗EGFR-TKI 治疗失败的EGFR 突变型非小细胞肺癌（EGFRm NSCLC）的首个III 期临床实验。在海外，公司近期将与美国FDA 就SYS6010 的EGFR 野生型NSCLC 适应症的三期临床细节进行沟通。
　　除SYS6010 的交易外，我们认为另外两单交易可能与公司的多个领先创新平台有关，目前平台中潜力较大的资产包括：ADC 平台的SYS6010（EGFR ADC）、SYS6043（B7-H3 ADC）、SYS6040（DLL3 ADC）等；小分子平台的口服GLP-1 SYH2067 等；siRNA 平台的SYH2053（PCSK9 siRNA）等。我们认为石药的三比潜在重磅授权有望成为对公司新药研发能力的强大背书，里程碑和销售分成收入有望成为公司未来常态化收入的重要组成部分。
　　估值
　　我们略微调整公司2025/26 收入预测至313/325 亿元（同比+8.0%/+3.9%），以反应集采对肿瘤板块和医保谈判对于神经系统板块成药的影响，并调整2025/26 年归母净利润预测至56/57 亿元（原为58/53 亿元，同比+29.4%/+1.9%）。根据可比公司2026 财年PE，我们给予石药2026 财年18.2 倍PE（原为13.2x），根据2026 年预测EPS 0.49港元，目标价HKD8.82(+48%)。
　　风险
　　新药研发风险，新药审批风险，药品商业化不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险。