2025 年1 季度产品销售收入逊预期
　　公司2025 年1 季度总收入同比下降21.9%至70.1 亿元（人民币，下同），股东净利润同比下降8.4%至14.8 亿元。虽然总收入与股东净利润均超预期，但如剔除7.18 亿元的授权费收入，公司的产品销售收入较我们的预测低约4.6%，主要是成药业务中产品销售收入的放缓造成。成药业务中，由于核心产品恩必普受医保控费影响，神经系统药物收入同比下降29.5%。肿瘤药的销售仍受多美素与津优力集采的影响，1 季度销售收入下降65.7%。由于多美素与津优力的集采是2024 年3 月起执行，我们原来也预计1季度销售收入仍将同比下滑，但实际降幅更大。
　　预计2 季度起产品销售收入将缓步回升
　　由于多美素与津优力的集采是去年3 月开始执行，因此截止1 季度集采的影响已反映，而且公司表示肿瘤药恩朗苏拜单抗注射液与神经系统药物明复乐等2024 年底入医保后销量也在增加，因此预计2 季度后公司的产品销售收入将逐季环比缓步回升。
　　未来将达成多个重磅海外授权项目并获得授权费收入公司1 季度的7.18 亿元授权费收入主要来自与百济神州（6160 HK）及阿斯利康（AZNUS）签订的肿瘤药 MAT2A 及心血管药LP(a)小分子抑制剂的海外授权。两家公司将共支付2.5 亿美元（约18 亿人民币）的首付款及最高35.6 亿美元（约256 亿人民币）的里程碑付款。公司又于2025 年2 月及5 月分别与美国公司Radiance Biopharma 及CiplaUSA 签订协议，将分别授予抗体偶联物（ADC）与肿瘤药伊立替康的海外开发及商业化权利，公司将共获3,000 万美元首付款及最高11.7 亿美元里程碑付款。按以上协议，预计公司2025-26E 将至少分别获约10 亿元的首付款，2027 年后也有望持续获里程碑收入。
　　此外，公司正与三家公司就若干产品的海外授权进行磋商，每项最高可能获50 亿美元里程碑付款，公司预计其中一项6 月底前将落实，如能成功将进一步增厚授权费收入。
　　目标价上调至7.40 港元，给予“中性”评级
　　按照一季度情况，下调2025-27E 产品销售收入预测，但总收入预测分别上调0.2%、0.7%、0.9%，股东净利润预测上调0.9%、0.4%、0.4%，反映授权费收入贡献，并增加2028 年后授权费收入预测。根据调整后DCF 模型，目标价从6.30 港元上调至7.40 港元。由于股价已上涨，给予“中性”评级，未来将根据新签授权协议等情况再调整。
　　风险提示：（一）药品降价幅度可能超预期；（二）新药临床试验及审批进度可能慢于预期；（三）新药上市后推广效果可能差于预期。