石药集团公告，就GLP-1 口服小分子SYH2086 与Madrigal 达成全球独家授权协议（合计20.75 亿美金总金额，含1.2 亿美金预付款+19.55 亿美金开发及商业化里程碑。后续商业化后可享受净销售额双位数提成）。此次BD 超市场预期快速落地，首付款及总包金额可观，展现出石药在代谢平台强大的研发和BD 实力。考虑公司：1）重磅品种 EGFR ADC BD 洽谈后期中，后续有望成为国产ADC 出海重要标杆；2）潜在仍有重要早期技术平台具备授权预期；3）部分重磅品种销售及开发潜力尚待重估（如KN026，PD-1/IL-15 等）；及4）我们预计主业2-4Q25 环比内生利润改善，年内BD落地有望提振表观利润。维持“买入”。
　　GLP-1 小分子BD 超预期落地，石药代谢出海再下一城我们总结本次交易以下亮点：1）SYH2086 在目前国产GLP-1 小分子资产出海交易中，落地时间点靠前，此次交易不在石药此前公告的三个50 亿美金交易中，属意外之喜；2）作为临床前资产收获高达1.2 亿美金的首付款非常可观，且该品种不涉及到任何全球化合物专利问题（此前另一在美进行专利挑战的GLP-1 小分子将继续国内开发）；3）合作方Madrigal 为聚焦MASH 的代谢标杆型企业（代表品种THR-β），我们看好SYH2086 对外授权后在减重和MASH 的潜在全球拓展空间。
　　EGFR ADC：入组情况国内ADC 翘楚，看好年内出海潜力截至当前，EGFR ADC 海内外已覆盖逾1000 人样本量，我们看好EGFRADC 年内国内+海外积极开启三期临床：1）国内临床进展：积极拓展EGFR突变二线III 期、联合奥希替尼突变一线Ib/III 期，及联合PD-1 野生型一线I/II 期：2）海外临床进展：NSCLC 经典突变三线及野生型2L+为重点。综上，我们看好EGFR ADC 年内出海潜力。
　　研发：25 年对外BD 亮点频频，多技术平台共同展现创新潜力公司管线重磅包含：1）乳腺癌治疗公司聚焦HER2：HER2 双抗目前开展+多西他赛乳腺癌1L 及新辅助治疗，HER2 双抗ADC 后续瞄准HER2+乳腺癌2-3L 等；2）GLP-1 管线：临床早期仍有小分子/胰淀物/超长效司美及双靶产品布局；3）双抗：PD-1/IL-15 聚焦填补公司野生型肺鳞癌布局空白，I期临床入组中；4）ADC：后续管线B7H3 ADC、DLL3 ADC 等I 期临床已入组部分病人，看好后续在CRPC/SCLC 等领域数据潜力。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司BD 收入确认，我们上调公司25/26/27 年归母净利润预测至59.74/60.58/68.85 亿元(前值：56.94/57.54/65.56 亿元，+4.9%/5.3%/5.0%)，给予25 年23 倍PE（可比公司25 年 Wind 一致预测31 倍PE，考虑产品集采影响给予折价），目标价13.14 港币(前值：10.12 港币；25 年19xPE)，维持“买入”。
　　风险提示：集采降价风险，研发/BD 进展相关风险，新品商业化相关风险。