1H25 业绩基本符合我们预期
　　公司公布1H25 业绩：收入132.73 亿元，同比下降18.5%；归母净利润25.48 亿元，同比下滑15.6%，经调整净利润23.20 亿元，同比下滑27.9%，基本符合我们预期。
　　发展趋势
　　成药业务持续承压，我们预计2H25 环比1H25 有所改善。分业务，2Q25成药收入47.47 亿元(YoY-20.7%/QoQ-13.7%)，其中神经系统收入18.47亿元(YoY-27.0%)，我们认为下降主要是由于医保控费以及公司控制渠道库存，我们预计2H25 情况有望改善；抗肿瘤收入4.98 亿元(YoY-53.5%)，抗感染收入7.35 亿元(YoY-23.2%)。心血管收入4.57 亿元(YoY-10.2%)，呼吸系统收入2.50 亿元(YoY-13.5%)，消化代谢收入2.29 亿元(YoY-31.3%)，其他领域收入3.74 亿元(YoY+25.1%)，授权费收入3.57 亿元。
　　八大创新研发平台布局，对外授权有望持续兑现。公司基于ADC/siRNA/小分子等八大技术平台深化BD 策略，搭建国际化对外授权生态系统，截至目前已经完成ROR1 ADC（首付款/最高潜在里程碑1500 万/12.25 亿美元）、伊立替康脂质体（首付款/最高潜在里程碑1500 万/10.50 亿美元）、AZ 战略合作（首付款/最高潜在里程碑1.1 亿/52.20 亿美元）以及口服GLP-1（首付款/最高潜在里程碑1.2 亿/19.55 亿美元）的对外授权。2025 年5 月公司公告了包括EGFR ADC 在内的三项潜在对外授权，我们期待后续更多重磅交易在年内落地。
　　研发力度持续增加，EGFR ADC 临床进展顺利。2Q25 单季度公司研发费用13.80 亿元，占比成药收入29.1%（YoY+6.2ppt），我们认为有望带来持续创新产品产出，其中公司重磅产品SYS6010（EGFR ADC）中国2LEGFRmt NSCLC 已进入III 期临床，公司预计2026 年BLA；联合奥希替尼1L EGFRmt NSCLC 头对头奥希替尼Ib/III 期临床进行中（Ib 期随访中）；联合PD-1 治疗EGFRwt NSCLC 及其他晚期实体瘤Ib 期临床进行中；美国3L+ EGFRmt NSCLC（vs.化疗）以及2L+ EGFRwt NSCLC（vs.化疗）III 期临床准备启动，我们期待后续更多优效数据读出。
　　盈利预测与估值
　　维持2025 年和2026 年盈利预测基本不变。当前股价对应2025/2026 年20.5 倍/17.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑近期板块估值中枢上行，我们上调目标价51.2%至13.00 港元，对应25.3 倍2025 年市盈率和21.5倍2026 年市盈率，较当前股价有23.7%的上行空间。
　　风险
　　集采降价超预期，研发失败，对外授权不及预期，国际化不及预期。