公司公告，1H25 实现收入132.7 亿元（-18.5%yoy，2Q25 收入-14.3%yoy），归母净利润25.5 亿元（-15.6%yoy），其中2Q 利润10.7 亿元（-24%yoy，我们估测超7 亿内生利润）。我们认为2Q 利润虽然环比1Q 略有下滑（主因4 月多美素集采新价格执行压力及渠道补差影响），但1H25 利润环比2H24 实现明显改善。展望2H25，我们看好公司主业收入环比1H25 改善，受BD 收入确认影响，全年归母净利润有望实现33%同比增长。此外，考虑公司：1）重磅品种 EGFR ADC 潜在出海机会，后续有望成为国产ADC出海重要标杆；2）潜在技术平台进展（小核酸药物平台、长效递送平台、代谢线等）；3）部分重磅品种等待数据读出深化公司创新转型（如KN026，PD-1/IL-15 等）。维持“买入”评级。
　　EGFR ADC：入组情况国内ADC 翘楚，看好年内出海潜力截至1H25 末，EGFR ADC 海内外临床已覆盖逾1000 人样本量，我们看好EGFR ADC 年内国内+海外积极开启三期临床：1）国内临床进展：积极拓展EGFR 突变二线III 期、联合奥希替尼突变一线Ib 结束正在观察年内III 期，及联合PD-1 野生型一线I/II 期，头颈鳞癌/食管鳞癌在策划一线三期：2）海外临床进展：NSCLC 经典突变三线及野生型2L+为重点。综上，我们看好EGFR ADC 年内出海潜力。此外，公司已对外授权的Lp(a)/Mata2 等品种海外临床均顺利推进，看好后续海外数据陆续读出，兑现海外商业化机会。
　　研发：25 年对外BD 潜力充足，多平台热门靶点布局深厚公司管线重磅包含：1）乳腺癌治疗公司聚焦HER2：HER2 双抗目前开展+多西他赛乳腺癌1L 及新辅助治疗（预计26 年获批上市），HER2 双抗ADC后续瞄准HER2+乳腺癌；2）GLP-1 管线：临床早期仍有小分子/胰淀物/超长效司美及双靶产品，及多个减脂增肌产品布局，；3）双抗：PD-1/IL-15聚焦填补公司野生型肺鳞癌布局空白，I 期临床入组中；4）ADC：后续管线布局HER3 ADC、B7H3 ADC、DLL3 ADC 等，I 期临床样本量可观，看好后续在乳腺癌/CRPC/SCLC 等领域数据潜力；5）自免领域布局热门靶点PDE4B 及PDE3/4。
　　主业：2Q 受多美素新价格执行影响，看好2H25 环比收入改善公司2Q25 收入体量相较于1Q25 有所下降，主因：1）多美素等集采品种4 月执行新价格下，存在医院补差影响，但纯销数量2Q 实现增长；2）NBP当前院内对于针剂后序贯处方略有限制，公司加大自费患者教育+拓展用药时长，或有望推动2H25 收入改善。考虑PD-1/奥马珠/铭复乐等诸多新品环比起量，我们看好2H25 环比1H25 收入提升（公司指引2H 环比增长5%）。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司已落地管线BD 首付款确认节奏及主业影响，我们预计公司25-27年归母净利润57.53/57.83/67.71 亿元（前值：59.74/60.58/68.85 亿元），对应EPS 为0.50/0.50/0.59 元（前值：0.52/0.53/0.60 元）。我们给予25年30 倍PE（可比公司25 年平均PE33 倍，考虑产品集采影响给予折价），目标价16.48 港币（前值：13.14 港币；25 年23 倍PE）。
　　风险提示：集采降价风险，研发/BD 进展相关风险，新品商业化相关风险。