事件
　　公司发布2025 年半年报，2025H1 实现收入132.7 亿元（同比-18.5%，下同），研发费用26.8 亿元（+5.5%），占成药业务收入26.2%。在研发管线方面，目前公司有近 90 个产品处于临床试验的不同阶段，其中 12 个已递交上市申请，超 30 个重点产品处于注册临床阶段。
　　核心观点
　　收入短期承压，下半年有望企稳
　　2025 年上半年公司成药业务收入102.5 亿元（-24.4%），其中授权收入增加10.75 亿元；维生素C 原料销售收入12.0 亿元（+21.6%），功能食品及其它业务销售收入9.5 亿元（+8%）。成药业务收入下降主要系核心产品价格大幅调整导致该业务收入阶段性承压，我们认为下半年集采影响边际减弱，叠加创新产品逐步上市，收入增长将逐步企稳。
　　2025 年BD 持续落地，构建增长新动能
　　上半年公司授权合作成果丰硕：2 月与Radiance Biopharma 达成SYS6005 合作协议；5 月将伊立替康脂质体美国商业化权授Cipla；6月与阿斯利康开展AI 药物发现合作，获1.1 亿美元预付及最高52.2 亿美元潜在里程碑付款；7 月向Madrigal 全球授权SYH2086。2025 年5月公司预告了三个潜在金额约50 亿美元的BD，后续BD 值得期待。
　　多项重点创新产品进入临床关键阶段
　　在抗肿瘤领域，全球独家品种多西他赛用于二线以上胃癌治疗中ORR达21.5%、mOS 为11.3 个月，优于泰索帝（ORR 14.3% 、mOS 7.8 个月），二线以上胃癌和三线以上胰腺癌适应症，预计分别于2027 年与2026 年申报NDA；HER2 双抗KN026 治疗乳腺癌数据亮眼（ORR 达76.4%），治疗二线胃癌的Ⅲ期数据预计于2025 年ESMO 大会读出；SYS6010（EGFR ADC）国内2L EGFRmut NSCLC 适应症预计于2026年BLA，海外3L+ EGFRmut NSCLC、2L+ EGFRwt NSCLC 的Ⅲ期临床启动准备中；JSKN003（HER2-ADC）在2025 年ASCO 大会读出多项临床数据，目前三项适应症进入Ⅲ期临床阶段；心血管与内分泌代谢领域，TG103（Fc-GLP1）国内Ⅲ期临床已完成总结报告，其肥胖与2 型糖尿病适应症，预计分别于2025H2 和2026H1 提交上市申请。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25-27 年收入分别为292/306/323 亿元(yoy 1%/5%/6%)；归母净利润为56.2/54.3/59.2 亿元(yoy 30%/-3%/9%)，2025/8/28 对应PE 估值分别约18X/18X/17X。我们认为，25 年公司BD 持续落地，多项创新药进入临床关键阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　创新管线研发/上市不及预期；集采降价超预期；海外业务拓展风险。