创新管线快速推进，多项重磅出海交易即将达成，维持“买入”评级石药集团是一家集研发、生产和销售于一体创新制药企业，成药业务为第一大业务，受恩必普医保价格调整影响业绩短期承压，新品种有望逐步贡献业绩增量，公司即将迎来经营拐点。公司持续加码创新，打造八大技术平台，管线超130项，创新价值进入集中兑现期。公司多款创新产品已达成对外授权合作，包括Lp（a）、MAT2A、ROR1 ADC 和伊立替康脂质体等，此外还有多个创新管线/技术平台有望达成大额对外授权。我们预计2025-2027 年归母净利润为49.15、52.72、57.14 亿元，EPS 为0.4/0.5/0.5 元，对应PE 为21.4/20.0/18.4 倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　受集采影响业绩短期承压，创新出海点燃新引擎
　　公司受集采影响导致津优力和多美素等产品价格下降，业绩短期承压，长期来看创新管线有望注入新亮点。公司2025 年内有望获批7 款产品，其中美洛昔康纳晶（术后镇痛）、DBPR108（2 型糖尿病）已获批，及提交11 款产品上市申请，其中乌司奴单抗、紫杉醇白蛋白Ⅱ、司美格鲁肽、棕榈酸帕利哌酮以及阿瑞匹坦注射液等已申报上市。此外，有超 20 种产品进入 II/III 期关键临床，包括潜力品种SYS6010（EGFR ADC）、双抗 KN026 与减重药物 TG103（Fc-GLP1）。
　　研发创新平台多管线达成对外授权有望成为公司第二增长曲线
　　公司近年多款创新产品先后达成对外授权合作，包括Lp(a)、MAT2A、ROR1 ADC和伊立替康脂质体等，2025 年将确认以上授权收入。公司近期就多项创新药项目与国际药企进行授权洽谈，于6 月和阿斯利康基于AI 驱动药物发现平台共同开发新型口服小分子候选药物；7 月石药集团宣布将小分子GLP-1 受体激动剂SYH2086 的中国外全球权益授权给Madrigal Pharmaceuticals，后者支付1.2 亿美元预付款。公司研发平台进入兑现期，多管线达成授权有望成为其第二增长曲线。
　　风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。