业绩回顾
　　1-3Q25 业绩符合我们预期
　　公司公布1-3Q25 业绩：收入198.91 亿元，YoY-12.3%，归母净利润35.11 亿元，YoY-7.1%，经调净利润30.79 亿元，YoY-23.0%，符合我们预期。3Q25 收入66.18 亿元，YoY+3.4%，QoQ+5.7%，实现小幅正增长，业绩企稳。
　　发展趋势
　　3Q25 成药收入环比改善。分业务来看，3Q25 成药收入52.02 亿元（YoY+1.6%/QoQ+9.6%），其中神经系统疾病收入19.14 亿元（YoY-4.2%），抗肿瘤收入5.94 亿元（YoY-47.2%），抗感染收入8.26 亿元（YoY-8.6%），心血管疾病收入4.74 亿元（YoY+17.8%），呼吸系统疾病收入3.20 亿元（YoY+72.7%），消化系统收入2.48 亿元（YoY+13.7%），其他领域3.62 亿元（YoY+25.6%）。3Q25 公司原料药收入14.15 亿元（YoY+10.5%/QoQ-6.4%）。
　　创新驱动，研发管线持续推进。公司小核酸管线进展顺利，PCSK9（公司预计25 年底进入III 期）、LPa)、AGT、ANGPTL3及C5 均已进入临床，覆盖血脂/血压等重点慢性病，同时公司逐步探索眼/肺/脂肪/肌肉靶向递送。同时，公司重点在研管线安尼妥单抗（HER2 双表位）、SYS6010（EGFR ADC）及SYS6091（HER2 ADC）等进展顺利，我们期待更多数据读出。
　　深化BD 策略，搭建国际化对外授权平台。1-3Q25 公司实现授权收入15.40 亿元，3Q25 公司向Madrigal Pharmaceuticals 授权SYH2086（口服小分子GLP-1）除中国外全球开发生产及商业化权益，包含1.2 亿美元的首付款和最高19.55 亿美元的潜在里程碑以及双位数的销售分成。公司研发管线中还有EGFRADC、SiRNA 系列等进度领先的创新在研产品，我们认为有望实现更多对外授权落地和后续更多里程碑收入确认。
　　盈利预测与估值
　　考虑研发投入加大，我们下调25/26 净利润12%/15%至47.60亿元/53.53 亿元。当前股价对应25/26 年17.1 倍/15.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级，同步下调目标价15%至11.00 港元对应24.4/21.4 倍2025/2026 市盈率，隐含42.5%上行空间。
　　风险
　　集采降价，研发失败，商业化不及预期，对外授权不及预期。