公司3Q25 业绩呈现环比边际复苏态势，过往集采影响开始逐步减弱、重点新产品增长势头良好，利润率亦有明显改善。展望2026 年，创新管线有望持续输出新单品和重磅BD 交易/临床数据，但前八批集采接续尚存不确定性，且研发投入加大可能短期拖累利润率，我们维持中性评级。
　　3Q25 业绩略不及预期但呈复苏态势：3Q25 收入66.2 亿元（人民币，下同），略低于我们和市场的预期，但收入绝对值和同比增速相比2Q25 有明显改善（66.2 亿元vs. 62.6 亿元，+3% vs. -14%），我们预计4Q25 业绩将有更明显的边际复苏。分板块看：1）成药业务收入增长2%，其中与BD 授权相关的合作收入4.7%，剔除后的产品销售收入下滑7%。其中肿瘤板块继续受大单品集采影响，但随着院端控费影响及零售渠道拓展，CNS和抗感染板块在去年低基数的基础上，跌幅有所收窄。2）原料药、功能食品及其他收入整体增长10%，但VC 和抗生素利润率有所承压，未来价格有望企稳回升。3Q25 净利润同比增长20%，SG&A 费用率继续收窄，但研发投入加大。管理层预计，2026 年业绩将重新恢复正增长，主要得益于明复乐、伊立替康脂质体、生物类似药（奥马珠及即将上市的帕妥珠）等重点新品种，到2027 年随着集采影响出清，增长预期将进一步明朗，而随着创新管线集中进入后期临床开发，研发费用将较快增长。
　　短期内正面催化剂和风险并存，维持中性：基于3Q25 业绩及管理层展望，我们下调2025-27 年公司收入预测5-8%、下调净利润预测16-21%、下调DCF 目标价至7.3 港元。近期第1-8 批集采启动续约工作，具体规则尚不明朗，公司有较多存量品种有降价/续约风险，需重点关注。同时，2026 年研发管线有较多催化剂事件，继续推进EGFR ADC 和技术平台的对外授权工作，重点临床数据读出计划包括：1）EGFR ADC：经典突变2L NSCLC III期以及食管鳞癌、胃癌等数据更新；2）HER2 双抗：一线BC、新辅助BCIII 期数据及胃癌OS 数据更新。我们认为公司当前机会与风险并存，股票估值合理（目标价暗含5%未来12 个月跌幅），维持中性评级。