石药集团2025 年前三季度收入同比下降12.3%，达到198.9 亿元，归属于股东的净利润同比下降7.1%至35.1 亿元，其中第三季度收入同比增长3.4%，达到66.2 亿元，归属于股东的净利润同比增长27.2%至9.64 亿元，符合我们的预期。2025 年前三季度，公司综合毛利率同比下降4.9 个百分点至65.6%，成药板块销售贡献从去年前三季度的82.3%下降至77.7%。前三季度，销售费用率同比下降5.1 个百分点至24.1%。
　　三季度成药板块销售额重回增长。2025 年前三季度，公司成药板块销售额同比下降17.3%至154.5 亿元，包含授权费收入15.4 亿元，其中第三季度成药销售额恢复正增长，达到52.0 亿元（同比增长1.6%、环比增长9.6%）。2025 年初至今，公司已达成四项对外授权协议，首付款合计2.60 亿美元，以及里程碑付款合计94.5 亿美元。考虑到集采影响，前三季度肿瘤产品销售额同比下降56.8%至16.5 亿元，占成药板块销售收入的比例为从去年前三季度的20.4%下降至10.7%。此外，由于恩必普受DIP 影响，前三季度神经系统疾病产品销售额同比下降21.6%。原料药业务方面，由于海外需求提升，前三季度维生素C 原料药业务收入同比增长22.3%至17.9 亿元，抗生素原料药业务受价格影响，收入同比小幅下降3.7%。此外，功能食品及其它业务收入同比增长11.2%至14.4 亿元。
　　EGFR ADC 正在开展多项试验，预计将于2026 年数据读出。SYS6010（EGFR ADC）已获得美国FDA的快速通道资格（FTD）和NMPA 的突破性治疗药物认定（BTD），目前正在开发多项适应症，包括EGFR突变NSCLC、EGFR 野生型NSCLC、BC、GC 等。国内开发方面，SYS6010（EGFR ADC）单药疗法正在开展针对2L EGFR 突变NSCLC 的三期临床试验（预计于26 年递交上市申请），与奥希替尼的联合疗法正在开展针对1L EGFR 突变NSCLC 的Ib/III 期临床试验。同时，SYS6010 正在开展针对EGFR 野生型NSCLC、EGFR 表达BC、GC 等实体瘤的一期临床试验。此外，海外开发方面，公司正在准备两项三期临床试验，包括3L 及以上EGFR 突变NSCLC 和2L 及以上EGFR 野生型NSCLC。此外，公司预计将于2026 年就EGFR ADC 的肺癌，食管鳞癌，胃癌进行数据读出。
　　创新管线布局丰富。2025 年前三季度，公司研发费用同比增长7.9%至41.9 亿元，研发费用率同比提升3.9 个百分点至21.0%。目前，公司已有28 项重点管线进入II/III 期关键临床（例如HER2 ADC、EGFRADC、HER2 双抗、CLDN18.2 ADC、GLP-1 等），九款产品正在开展二期临床（例如Nectin-4 ADC、TSLP），以及约40 款产品处于一期临床阶段（例如PD-1/IL15、ROR1 ADC、B7H3 ADC、BCMA-CarT等），覆盖肿瘤和非肿瘤领域。
　　维持买入评级。考虑到公司研发投入增长，我们将25 年的每股盈利预测从0.46 元下调至0.40 元，将26年预测从0.49 元下调至0.41 元，将27 年的预测从0.53 元下调至0.45 元。我们将目标价从12.7 港币下调至9.7 港币，目标价对应31%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：产品销售低于预期；核心管线产品开发进度不及预期。