事件
　　公司发布2025 年三季度业绩公告，前三季度实现收入约198.9 亿元（-12.3%，同比，下同），净利润约35.1 亿元（-7.1%）；其中，第三季度实现收入约66.2 亿元（+3.4%），环比增长5.7%；第三季度净利润约9.6 亿（+27.2%）。相比于Q1 和Q2 的同比负增速，Q3 单季度收入和净利润同比增速均转正。2025 年前三季度研发费用约41.9 亿元（+7.9%），占成药业务收入27.1%，目前公司有近90 个产品处于临床试验的不同阶段，其中14 个已递交上市申请。
　　核心观点
　　单三季度成药业务收入降幅收窄
　　2025 年前三季度成药业务收入约154.5 亿元（-17.2%），主要系药品集中带量采购及国家医保药品目录内药品价格调整等行业政策的持续影响所致。其中，单Q3 成药业务收入约52.0 亿（+1.59%，其中授权费收入约为4.7 亿元）。若剔除授权费收入影响，第三季度销售货物收入约为47.4 亿元（-7.5%）。尽管仍为负增长，但相较于上半年的大幅下滑，第三季度销售货物收入降幅已显著收窄：其中Q3 呼吸系统领域收入约3.2 亿元（+73.0%）；消化代谢领域收入约2.5 亿元（+13.9%）；心血管领域收入约4.7 亿元（+17.7%）。除成药业务外，前三季度原料产品收入30.1 亿元（+10.3%），其中维生素C 销售收入达17.9 亿元（+22.3%）；另外，功能食品及其他业务收入14.4 亿元（+11.2%）。
　　研发管线快速推进，核心品种步入关键阶段
　　据SABCS 官网和公司公告，公司将于12 月首次公布DP303c 与TDM1治疗HER2 阳性晚期乳腺癌的随机、开放标签、III 期试验的中期分析数据；2025 年4 月，SYS6010 在中国开展治疗二线EGFR 突变NSCLC 的三期临床，实现首例受试者入组；2025 年9 月，司美格鲁肽注射液公布其减重适应症III 期临床试验Topline 结果；依达格鲁肽α注射液的上市申请已于10 月获国家药监局受理；JMT101 注射液联合伊立替康对照瑞戈非尼治疗三线及以上野生型结直肠癌III 期临床试验，于10 月实现首例受试者入组。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计25-27 年营业收入分别约288/304/317 亿元(yoy-1%/+5%/+4%)；归母净利润分别约53.2/51.9/56.5 亿元(yoy+23%/-3%/+9%)，2025/11/28 对应25-27 年PE 估值分别约16X/16X/15X。我们认为，25 年Q3 开始成药业务收入降幅缩窄，在研管线快速推进，Q3 授权收入进一步增加，持续覆盖，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新管线研发/上市不及预期；集采降价超预期；海外业务拓展风险。