集采业绩压力逐渐过去，公司加大研发投入
　　2025 年前3 季度调整后归母利润-15.2%：2025 年前3 季度营收198.9 亿元，同比-12.3%；毛利率65.6%，销售费率（占成药收入比）和行政费率（占收入比）同比下降4.4 和0.8 个百分点至31.1%和3.1%。研发费用占成药收入比同比上升6.3 个百分点至27.1%。归母净利润、扣非后归母净利润分别为35.1 亿元（-7.1%）和30.8 亿元（-23.0%），扣非后归母净利率15.5%（-2.1pp）。分板块看，成药板块收入154.5 亿元（-17.2%，其中药品收入下降25.5%至139.1 亿元，另有15.4 亿元的授权费收入），原料药板块中的维C、抗生素及其他收入分别为17.9 亿元（+22.3%）、12.2 亿元（-3.7%），功能食品板块收入14.3 亿元（+11.2%）。成药溢利率为20.9%（-1.8 个百分点，扣除授权收入和利润则只有12.2%），维C 溢利率同比上升3.6 个百分点至11.0%，抗生素溢利率同比-3.7 个百分点至13.3%,咖啡因及其他经营溢利率+4.0%个pp 至20.6%。公司承诺H2 派息不低于于H1(14 港仙)。
　　成药各板块业务情况：1、25 年前3 季度神经系统收入同比-21.6%至56.7 亿元，收入占成药比例40.8%。2、受到集采影响肿瘤板块前3 季度收入-56.8%至16.5 亿元，占比11.8%。3、抗感染板块前3 季度收入-22.7%至24.8 亿元，占比17.9%。
　　4、心血管领域前3 季度收入-17.8%至13.4 亿元，占比9.7%。5、呼吸板块前3 季度收入-4.8%至9.0 亿元，占比6.4%。6、消化和其他治疗领域前3 季度收入分别-10.2%和+12.4%至7.8 和11.0 亿元，收入占比分别为5.6%和7.9%。
　　管线新旧交替：老产品克艾力、玄宁、多美素和津优力等因为集采影响收入下降，且集采续约规则对于集采产品未来影响仍有不确定性。目前恩必普未纳入参比制剂，故预计2.5 年内仍较安全。未来将依靠新品拉动，如明复乐、伊立替康脂质体、米托蒽醌脂质体、奥马珠单抗和美洛昔康等创新产品持续贡献增量。TG103 注射液和司美格鲁肽（肥胖/糖尿病）、SYHX1901 片（Syk/Jak）、sys6093（TSLP 抗体）、JMT101（EGFR 单抗）、帕妥珠单抗、安尼妥注射液（HER2 双抗）、SYS6091（HER2 双表位ADC）、SYS6010（EGFR ADC）、紫杉醇白蛋白II，多西他赛白蛋白等将接替上市。
　　给予目标价10.03 港元，买入评级：公司已对外授权产品有：SYH2039（MAT2A 抑制剂）、sys6005（ror1 ADC）、伊立替康脂质体、AI 药物发现平台、Lp(a))抑制剂、SYH2086（口服GLP-1）和SYS6002（Nectin-4 ADC），未来潜在授权机会的产品有：JMT101（EGFR 单抗体-三线结直肠癌）、sys6010（EGFR ADC-非EGFR 突变2线非鳞非小细胞肺癌）。我们以DCF 为公司估值，其中WACC 为10%,永续增长3%，得出公司的国内部分价值为953 亿港元。基于公司的已有和潜在海外BD，我们给于公司213 亿港元的海外价值，综合得出公司1165 亿港元的目标市值和10.03 港元目标价，对应2025 年和26 年的25.2 倍和29.4 倍市盈率，维持买入评级。