事件
　　石药集团2025 年实现收入260 亿元（同比-10%），其中成药收入206 亿元（同比-13%），原料药收入37 亿元（同比+2%），功能食品及其他业务18 亿元（同比+4%）。毛利率63.1%（同比-6.9 个百分点）；研发费用58 亿元（同比+12%），销售费用65 亿元（同比-25%）。归母净利润39 亿元（-10%）。
　　2025 年四季度，石药实现收入61 亿元（同比-3%），其中成药收入51 亿元（同比+1%）。毛利率66%（-2.6pcts）；研发费用16 亿元（同比+24%），销售费用17 亿元（同比-18%）。归母净利润3.7 亿元（同比-33%）。公司业绩符合我们预期。
　　点评
　　四季度神经系统板块环比改善，基本面底部基本确定，对外授权有望贡献可持续受益
　　25 年成药业务中，授权收入18 亿元，药品收入188 亿元（同比-21%），具体来看：
　　1） 神经系统全年收入78 亿元（同比-19%），四季度收入21 亿元（同比-11%，环比+12%）
　　2） 抗肿瘤全年收入22 亿元（同比-50%），四季度收入5.6 亿元（同比-6%，环比-7%）
　　3） 抗感染全年收入33 亿元（同比-19%），四季度收入8.4 亿元（同比-4%，环比+2%）
　　4） 心血管全年收入18 亿元（同比-12%），四季度收入4.9 亿元（同比+10%，环比+4%）
　　5） 呼吸系统全年收入12 亿元（同比+2%），四季度收入3.3 亿元（同比+27%，环比+2%）
　　6） 消化代谢全年收入9.4 亿元（同比-10%），四季度收入1.7 亿元（同比-10%，环比-33%）
　　基本面底部出清，Lpa 小分子、AI 小分子平台、口服GLP-1 小分子、长效多肽平台等资产实现对外授权，SYS6010 (EGFR ADC)、siRNA 平台等具备出海潜力。公司BD 战略进入兑现期，我们预计未来还有持续不断的BD 落地，增厚公司归母净利润。
　　关注多项资产数据读出催化
　　1） SYS6010 的2L EGFRm 非小细胞肺癌适应症年内读出三期临床数据，鼻咽癌适应症的一期临床数据将于AACR 大会读出数据，食管鳞癌、胃癌等适应症也有望年内读出一期临床数据。
　　2） SYS6043（B7H3 ADC）在头颈肿瘤创新大会上首次报告了在鼻咽癌中的人体数据，并展现出积极的抗肿瘤活性和可管理的安全性。研究共入组了65 例经治的晚期鼻咽癌患者，60.0%的患者曾接受过≥3 线治疗，所有患者均接受过化疗，96.9%的患者既往使用过PD-1 抑制剂，89.2%的患者接受过放疗。在61 例可评估患者中，ORR 为29.5%。优选队列8 mg/kg Q3W：在29 例可评估患者中， ORR 达到41.4%，DCR 为75.9%，mPFS 达到6.3 个月。
　　3） SYS6043（B7H3 ADC）预计将在美国妇科肿瘤学会（SGO 2026）读出妇科肿瘤的一期临床数据，并可能读出其他实体瘤一期临床数据4） KN026（HER2 双抗）预计将在年内读出1L 乳腺癌、乳腺癌新辅助治疗的三期临床数据，并更新胃癌三期临床OS 数据。
　　长效多肽平台独具特色，携手阿斯利康冲击全球代谢市场作为全球唯三的长效多肽平台，石药的长效多肽平台具备更灵活的给药系统：
　　1）体外溶液，体内相变形成凝胶缓释。
　　2）体外溶液，体内变成高粘物质，具备蜂窝状脂质纳米结构缓释。
　　3）体外溶液，体内扩散后形成复杂结构缓释。
　　与传统长效产品只做维持相比，石药的相变切换会有快速释放特点，不需要短效制剂配合，完成一体化给药，患者便利性进一步提升。
　　SYH2069 是石药首款进入临床的 GLP-1/GIP 双偏向性激动剂，可选择性激活cAMP 通路，显著降低β-arrestin 募集，从而减少受体内吞及脱敏，提高药效和效果持续性。
　　同时，结合长半衰期修饰平台技术，该产品能实现更深度、更持久的减重效果。目前已获得中国药监局和美国FDA 批准开展临床。
　　管理层表示，石药和阿斯利康会全力推进SYH2069 在主流适应症的开发，不会回避替尔泊肽已经上市的适应症，希望充分利用石药长效多肽平台产品不良反应小的优势。
　　未来不排除会和替尔泊肽做头对头临床试验。
　　我们认为石药集团的长效多肽产品有望成为阿斯利康未来减重产品矩阵中的核心品种，与阿斯利康的双靶点、口服等品种形成梯度互补，实现从便捷口服到超长效注射的全覆盖协同，帮助阿斯利康在全球减重赛道快速站稳脚跟，实现双赢。
　　估值
　　我们略微调整公司2026/27 收入预测至288/306 亿元，略微调整2026/27 年归母净利润预测至48/53 亿元，主要考虑到公司2024 年底及2025 年对外授权收入首付款5.1亿美元（约人民币35.7 亿元）会分批次确认（2025 已经确认金额仅为17.9 亿元），我们预计剩余首付款收入将于2026 年内确认。此外，我们对于与阿斯利康合作的首付款受益12 亿美元采用较为保守的假设：2026 年仅确认25%。我们将根据后续公司确认实际情况做相应调整。
　　我们使用现金流折现（DCF）模型及FY27-FY35 的现金流进行估值。基于WACC 7.9%，永续增长率2.5%（均不变），对应目标价13.19 元港币，并维持“优于大市”评级。
　　风险
　　新药研发风险，新药审批风险，药品商业化不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险。