2025 年业绩略低于我们预期
　　公司公布25 年业绩：收入260.06 亿元，同比下滑10%，归母/经调净利润38.82/35.34 亿元，同比下滑10/25%，略低于我们预期，主要因创新药研发销售费用投入较大。
　　发展趋势
　　4Q25 成药业务开始企稳，分红比例持续提升。分板块看，2025年公司成药收入205.84 亿元（YoY-13%），原料药收入54.22 亿元（YoY+3%）。我们测算4Q25 成药业务扣除授权收入之外为48.85 亿元，同比下滑4%，环比提升3%，我们认为基本企稳。
　　此外，2025 年全年确认授权费用收入17.89 亿元，基于25 年初落地的BD 交易，我们预计今年全年授权收入亦将有较大提升。
　　2025 年分红29.96 亿元，对应股息支付率达到77%。
　　持续推动创新管线落地，丰富产品矩阵。2025 年公司研发费用58.09 亿元（YoY+12%），持续加码研发。其中 SYS6010（EGFR ADC）今年2 月2L EGFRmt NSCLC 的III 期临床已完成患者入组；安尼妥单抗（HER2 双抗）2L 胃癌已提交BLA，1L 乳腺癌及乳腺癌新辅助III 期临床进行中；对外授权方面，2025 年初至今完成5 项对外授权，合同累计金额超282 亿美元，展现公司创新实力。
　　早研管线值得期待。1）GLP-1/GIP：今年2 月公司SYH2082（长效双靶点，已授权AZ）获得FDA 临床批件；2）CAR-T：
　　今年1 月公司 SYS6055（CD19 CAR-T）获得IND，是国内首款获IND 的in vivo CAR-T；3）SiRNA：公司已有PCSK9、LP(a)、AGT 等5 项进入临床，其中PCSK9 SiRNA 于2026 年2月实现III 期临床首家中心启动，探索眼/肺/脂肪/肌肉靶向递送。
　　盈利预测与估值
　　考虑BD 收入利润确认节奏，我们上调26 年净利润70%至91.05亿元，下调27 年净利润20%至45.63 亿元。现价对应26/27 年9.6 倍/18.8 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑利润调整仅为年度间确认节奏影响，维持12 港元目标价，对应13.5/26.6 倍26/27年P/E，隐含41%的上行空间。
　　风险
　　研发失败，集采降价，商业化/对外授权不及预期。