受授权费收入确认节奏的影响，4Q25 业绩未达预期，但成药产品销售持续录得边际改善。2026 年，新品销售放量和大额授权费收入将成为业绩核心驱动力。公司在研发和出海上保持高效执行力，推动创新管线价值快速兑现，但核心业务或尚需时日走出监管和竞争压力的影响，维持中性评级。
　　4Q25 不及预期，但成药产品销售有改善趋势：4Q25 收入同比下滑3.3%至61.1 亿元（人民币，下同），低于我们和市场一致预期，我们认为主要和授权费收入确认节奏有关。分业务板块看：1）成药业务4Q25 收入增长1.3%，剔除约2.5 亿元授权费收入后，实际产品销售收入下降3.2%，相比3Q25 跌幅有所收窄。重点疾病领域中：CNS 继续受到大单品医保谈判降价影响，4Q25 收入下滑11%（vs.3Q25 -4%）；抗肿瘤和抗感染产品收入分别下降6%/4%，相比1-3Q25 均有明显收窄，集采和市场需求的影响逐渐被新产品上市放量抵消。2）原料药、功能食品及其他板块收入整体下跌22%，VC、抗生素和功能食品等细分板块均出现明显下滑，但考虑到当前原料药价格和供应链的变化，我们预期2026 年板块表现将边际改善。
　　环比3Q25，4Q25 毛利率稳定在65.6%，研发费用率明显提升，研发投入力度持续加大。管理层维持2026 年业绩正增长目标，对于与阿斯利康达成的长效多肽平台合作，12 亿美元首付款将全额确认为2026 年收入。
　　各技术平台继续高歌猛进，2026 年多项关键进展值得期待：1）ADC：
　　EGFR ADC 将迎来首个III 期数据读出（2L EGFRmt NSCLC），并在年底申报上市，B7-H3 ADC 的鼻咽癌、妇科肿瘤等I 期数据将公布。2）长效多肽：
　　与阿斯利康达成合作后，GLP-1/GIP 月制剂已在中美获得IND 批件，I 期初步疗效和安全性信号优异。3）小核酸：SYH2053 成为首个进入III 期的国产PCSK9 siRNA，肝外递送候选药物有望于年底/1H27 进入临床。
　　上调目标价：我们调整2026-27 年盈利预测，基于授权费收入确认节奏的最新预期，上调目标价至8.7 港元，对应31 倍/1.7 倍2026 年市盈率/PEG（剔除BD 影响后）。我们认为当前估值合理，维持中性。