事件：公司近期发布2025 年年度报告：2025 年公司实现营业收入260.06 亿元，同比下降10.35%，主因成药业务受集采影响，其中多美素、津优力等产品价格下调；归母净利润38.82 亿元，同比下降10.3%。
　　成药业务短期承压，创新业务贡献增量
　　公司全年成药业务收入205.84 亿元，同比下降13.3%，其中神经系统领域收入78.17 亿元，同比下降19.0%，抗肿瘤领域收入22.01 亿元，同比下降50.0%，抗感染领域收入33.24 亿元，同比下降18.7%。
　　公司持续加大研发投入，全年研发费用58.09 亿元，同比增长11.9%，推进创新管线布局。2025 年公司完成多项创新资产对外合作授权，成药授权费收入17.89 亿元，同比增长9931.4%，成为新的收入增长点。
　　八大研发平台布局前沿领域，多项关键临床数据积极公司构建八大创新研发平台，覆盖mRNA 疫苗、CAR-T、SiRNA、ADC、新型制剂等前沿领域。
　　全球首款临床批件LNP-ex vivo CAR-T（SYS6020）、国内首款in vivoCAR-T（SYS6055）已推进至临床开发阶段；siRNA 临床在研管线5 项，包括SYH2053（PCSK9）、SYH2068（LP(a)）、SYH2062（AGT）等，管线数量和进度国内领先；GLP-1/GIP 双靶点药物SYH2082（LiquidGel 平台）将实现月给药；JMT206（ACTRIIA/IIB 阻断剂）联合司美格鲁肽可进一步提升减重效果。
　　2025 年多个核心管线临床取得突破：安尼妥单抗（KN026）治疗HER2+胃癌（2L+）III 期中期分析显示，中位PFS 达7.1 个月（对照组2.7个月），HR=0.25；ORR 为56% vs 11%；OS 达19.6 个月（对照组11.5 个月），HR=0.29。
　　JMT101 治疗晚期结直肠癌（3L+）II 期试验显示，联合伊立替康组mPFS 达5.7 个月，显著优于对照组（2.9 个月）。
　　此外，SYS6040（DLL3 ADC）、SYS6043（B7-H3 ADC）、JMT203（GFRAL 单抗）等多款创新药进入关键临床阶段。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028 年营业收入分别为282.80/310.52/329.24 亿元，同比增速为9%/10%/6%；归母净利润分别为50.28/55.40/70.77 亿元，同比增速为30%/10%/28%。对应EPS 分别为0.44/0.48/0.61 元，对应当前股价PE 分别为19/17/13 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：创新管线研发不及预期风险；新品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；部分产品集采降价风险；地缘政治风险。