業績表現穩健，費率管控持續優化：2021 年收入5,210 億元（+14.2%），實現歸母淨利潤77.59 億元人民幣（+7.95%，剔除商譽和無形資產減值影響，增長約11%），藥械流通仍然面臨帶量採購和醫保改革擴面的影響，毛利率較去年同期下降0.38pp 至8.45%；在集團成本管控下，銷售費用率為2.96%（-0.14pp），管理費用率1.49%（-0.06pp）；報告期內財務費用率保持在0.6%，於20 年同期持平；流動性方面：疫情多點開花依然對醫院的診療服務和結算週期產生影響，貿易應收款周轉天數為111 天（+4 天）。22Q1 營收為人民幣1276 億元（+6.1%），22Q1 毛利率水準有所下降主要由於口罩生產和出口大幅減少；由於費率優化，淨利潤率上升0.1pp 至1.9%，22Q1 實現淨利潤24.3 億元（+12.5%），歸母淨利潤14.3 億元（+17.4%）。
各板塊穩定發展，升級轉型效果逐漸顯現：21 年藥品分銷板塊收入為3899.5 億元（+11.96%），在藥品分銷改革已經邁入常態化、制度化的環境下（截止21 年末，全國已開展6 批藥品帶量採購），公司也在向全國化和集約化轉型，於各省市的終端網路覆蓋已經超過了50 萬家，直銷業務占比和非省會的占比持續擴大；器械板塊全年收入108.29 億元，占比提升到20.14%（+1.1%）。國家高值耗材帶量採購已經常態化，心臟支架、骨科耗材等集中採購已經落地，公司的分銷網路覆蓋了335 個地級市以上的地區，作為頭部企業規模優勢不斷顯現；期內公司開展集中配送和SPD 項目分別增加了103 個和92 個，增加醫聯體、醫共體服務專案8 個，服務模式不斷升級。器械製造方面，公司已經從醫用耗材延伸到醫用內窺鏡整機系統等具有較高科技壁壘的品類，我們認為公司自有品牌將受益于國產替代東風；零售藥房板塊全年實現收入290.59 億元（+20.26%），零售門店數量突破1 萬家，其中專業藥房1461 家，雙通道資質藥房403 家，覆蓋全國25 個省份，“雙通道”政策影響下，我們預計零售藥房22 年增速有望在20%以上。
藥品、器械帶量採購機遇挑戰並存：疫情反復和醫改擴面依然讓公司面臨挑戰，但公司正在加速轉型並增大其創新業務及高毛利率業務的占比，包括為製藥公司和醫院提供藥品銷售支援、用智慧製造技術構建自身零售藥房網路、成立創新中心統籌商保、服務互聯網醫療等創新業務等等。
目標價28.00 港元，買入評級：我們維持公司未來12 個月目標價格為28.00 港元，對應2022/2023/2024 的PE 分別為6.86/5.33/4.36，較目前價格有54.7%的上漲空間，給與買入評級。