4Q22 经营指标持续优化，三大板块全面开花，维持买入国药控股公告 2022 年收入5,522 亿元（+6.0%yoy），归母净利润85.3 亿元（+9.9%yoy），我们看到：1）利润增速高于收入，主因公司供应链控制优异+三费控制得当；及2）4Q利润率较1-3Q恢复（净利率4Q 1.83%vs1-3Q1.44%），已凸显疫情后的逐步恢复。展望2023 年，我们看好公司随药品分销市场份额攀升、器械服务及工业创新并举，零售药店快速扩张，23 年净利润增速有望达13%。我们估测公司23-25 年EPS 为3.10/3.49/3.87 元，给予公司2023 年8.5 倍PE（考虑A/H 股流动性差异，较可比公司Wind一致预测均值10 倍给予折价），得目标价30.05 港币，维持“买入”。
核心指标：毛利率显著回升，费用控制优异
毛利率方面，公司顶住疫情压力优化成本，实现2022 年毛利率8.59%，较2021 年提升0.14pct，我们看好23 年公司毛利率持续稳步提升。三费方面，22 年内控得当整体略有下降：销售费用率为4.51%（+0.06pct），管理费用率5.09%（-0.02pct），财务费用率0.58%（-0.07pct）。后续伴随央行呵护流动性以及公司持续的费用优化措施，我们看好费用水平持续降低。
药品分销：外部环境复苏预计企稳，转型创新与服务构建新增长点2022 年药品分销实现收入4,066 亿元（+4%yoy），主因疫情影响下销售承压，我们看好2023 年该板块收入高个位数增长，考虑：1）全国药品集采推动供给侧整合，公司持续提升网络覆盖率；2）公司直销及下沉市场销售占比有望持续扩大；3）积极转型创新与服务。公司合作头部企业（诺华、辉瑞、参天、勃林格等）创新旗舰产品，聚焦营销推广业务（22 年收入已达80 亿元），我们看好公司今年拓展更多合作领域，预计收入体量逾百亿。
器械分销：SPD 项目高速进展，看好器械工业构建第二曲线器械分销22 年收入1,209 亿元（+11.8% yoy），我们看好23 年该板块收入维持双位数增长，主因：1）公司加速一站式供应链搭建（SPD 项目年内新增72 个）；及 2）器械工业方面，国药新光已完成数字化外科诊疗交互平台及两款内窥镜的产品研发设计，我们看好公司在高端装备加速布局。
零售板块：受益门诊药房统筹资质开放，药店扩张如火如荼零售业务2022 年收入增长13.5%至330 亿元，我们看好2023 年该板块约17%收入同比增长：1）近期政策端门诊药房统筹资质开放，为零售药店提供增量市场；及2）公司持续加大覆盖率提升，看好各类药店尤其“双通道”药房持续扩张（2022 年国大药房新增550 家达9,313 家，双通道药房新增480 家达883 家，专业药房基于战略调整减少21 家达1,440 家）。
风险提示：货币政策收紧导致利率上行；局部疫情风险。