核心观点
　　3 月27 日，公司发布2022 年度业绩公告，实现营业收入5521.48 亿元，同比增长5.97%，实现归母净利润85.26 亿元，同比增长9.89%，业绩符合预期。展望23 年，我们预计随着公司全面推进服务一体化及数字化转型，销售规模及运营效率有望同步提升，期待长期业绩稳健增长。
　　事件
　　公司发布2022 年度业绩公告
　　3 月27 日，公司发布2022 年度业绩公告，预计实现营业收入5521.48 亿元，同比增长5.97%，实现归母净利润85.26 亿元，同比增长9.89%，业绩符合预期。
　　简评
　　全面推动服务转型，规模效率同步提升
　　2022 年全年，公司预计收入端实现增长5.97%，主要由于：1）带量采购品种数量稳健提升，叠加药店端需求旺盛，医药分销板块收入同比增长4.27%；2）医疗器械代理区域扩大，代理产品数量及中标客户数同步提升；3）零售药店数量稳健增长，处方药销售推动同店增长；4）公司积极与境内外知名药企签署战略合作协议，多个行销代理品种收入同比增长40%；归母净利润同比增长9.89%，主要由于1）公司持续推动一体化及数字化转型，毛利率提升0.14 个百分点；2）经营性净现金流同比大幅提升，财务费用率同比下降0.08 个百分点。
　　2022 年第四季度，公司实现营业收入1457.66 亿元，同比增长4.29%，主要由于：1）Q4 新冠感染人数达峰，四类药品销售供不应求，门店客流大幅增加，带动药品零售收入快速增长；2）急救类设备产品需求旺盛，四季度医疗设备业务销售增速及占比均有提升；实现归母净利润26.69 亿元，同比增长29.71%，主要由于：1）业务结构调整，高毛利业务占比稳健提升；2）资金流动性持续向好，财务费用率同比下降0.13 个百分点。
　　一体化转型，医药分销强化供应体系建设
　　2022 年，公司持续聚焦推动全国一体化及规模化服务转型，通过扩大分销网络覆盖面、提升市场渗透率，在两广、华中、长三角及华北等重点区域的增速及收入占比进一步提升，区域竞争优势不断增强。同时，公司积极构建个性化的创新药行销推广体系及高效多口岸联动进口服务模式，逐步完善“医药患险、批零一体”的服务生态，持续加强与国内外生产厂商的深入合作，保障供应稳定。2022 年全年，公司医药分销板块实现收入4066.04 亿元，同比提升4.27%，其中外部收入3917.79 亿元，同比增长3.89%。我们认为，公司未来将继续聚焦重点区域分销，持续下沉渠道扩大销售网络覆盖面，叠加差异化行销体系形成新的利润增长点。
　　创新制造，器械分销实现高质量增长
　　2022 年全年，公司医疗器械板块实现收入1208.51 亿元，同比增长11.77%，在高基数的基础上连续三年增长超过10%，主要由于：1）2022 年全国疫情呈现规模性及散点爆发态势，防疫物资产品需求旺盛，推动体外诊断试剂及耗材业务收入增长；2）公司持续聚焦B 端市场模式转变，年内共新增SPD 项目72 个，在着力推动医院院内物流及库存精细化管理的同时实现公司收入规模稳健提升；3）公司持续加强研发创新，目前已经完成4K 除雾内窥镜系统、4K 荧光内窥镜系统及数字化外科诊疗交互平台的研发设计，持续丰富公司自主品牌管线，为长期收入增长奠定坚实基础。
　　强化C 端服务能力，医药零售规模效应凸显
　　2022 年，公司重点提升未覆盖地区及面向医院业务的覆盖率，持续扩大零售门店规模、加强业务布局，2022 年，公司共新增门店494 家达到10753 家，其中SPS+专业药房减少21 家为1440 家，国大药房新增515家达到9313 家，就双通道门店而言，公司2022 年共新增480 家达到883 家，已覆盖全国开通双通道资质城市的90%。我们预计，公司未来仍将加速门店布局，进一步提升数字化运营效率，随着门店经营恢复常态化，2023 年医药零售板块恢复性增长可期。
　　毛利率稳健提升，经营性净现金流大幅改善
　　2022 年全年，公司综合毛利率为8.59%，同比上升0.14 个百分点。销售费用率为3.03%，同比上升0.07个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.48%，同比下降0.01 个百分点，保持相对稳定；财务费用率为0.58%，同比下降0.08 个百分点，控费效果理想。经营活动产生的现金流量净额同比增长125.22%达到209.64亿元，同比21 年大幅改善。
　　盈利预测及投资评级
　　随着疫情趋于常态化，公司经营回归正常，展望2023 年，我们预计公司会进一步优化业务结构，落实一体化及数字化转型，看好公司长期业绩稳健增长。我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为6073.57 亿元、6559.45 亿元和7084.30 亿元，实现归母净利润分别为93.78 亿元、101.28 亿元和109.38 亿元，折合EPS 分别为3.01 元/股、3.25 元/股和3.51 元/股，对应PE 为7.3X、6.8X、6.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。
　　2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工长期激励效果不足，或对公司长期收入增长存在不利影响；
　　3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。
　　假设公司应收账款计提坏账准备比例从目前的1.58%提升至2.0%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的93.78 亿元、101.28 亿元和109.38 亿元下降至85.66 亿元、92.51 亿元及99.91 亿元。假设公司应收账款计提坏账准备比例从目前的1.58%提升至2.5%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的93.78 亿元、101.28 亿元和109.38 亿元下降至76.00 亿元、82.08 亿元及88.64 亿元。