费率管控显现成效，Q1持续稳健增长：2022年实现收入5，521亿元（+5.97%），归母净利润85.26亿元人民币（+9.89%）。毛利率较去年同期提升0.14pp至8.59%；在公司成本有效管控下，销售费用率3.03%（+0.07pp），管理费用率1.48%（-0.01pp），财务费用率0.58%（-0.07pp）；全年受到疫情对医院诊疗服务和结算周期的影响，存货周转天数40天（+3天），贸易应收款周转天数113天（+2天），贸易应付款周转天数95天（+4天）。23Q1营收为人民币1，455亿元（+14%），净利润28.1亿元（+15.7%），归母净利润15.9亿元（+11.%）。归母净利润增速偏低的原因主要是增速较高的国大药房股权占比较低。公司控费成效在Q1进一步显现，销售费用率2.84%（-0.14pp），管理费用率1.19%（-0.08pp），财务费用率0.38%（-0.16pp）。药品分销零售网络完善布局，疫后复苏需求推动收入快速增长：药品分销板块22年收入4，066亿元（+4.97%），得益于公司继续推动药品流通服务向全国一体化和规模化转型，持续提升网络覆盖率和渗透率。此外，公司加速推进供应链模式创新和服务转型，与多家头部药企深入合作，持续推动服务收入增长。医药零售板块22年实现收入329.79亿元（+13.49%）。公司持续加密网点布局，提升覆益率。22年底相比21年新增门店494家，其中专业药房减少21家，国大药房增加515家。23Q1国大药房和专业药房分别新增135家和3家。“双通道”门店增长120%至883家，已覆益全国90%开放业务资质的城市和地区。疫情后复苏释放需求，也将进一步推动医药分销和零售板块收入快速增长。
　　一站式供应链服务巩固基础优势，高端医疗器械研发提供新增长点：器械板块22年收入1.209亿元（+11.77%），连续三年增速超10%，占比提升至21.18%（+1.04pp）。期内公司新增SPD项目72个，进一步巩周一站式供应链服务行业的优势。器械制造方面，国药新光已完成4K除雾内窥镜、4K荧光内窥镜、数字化外科诊疗交互平台的研发设计，展现了高缩医疗器械领域的发展潜力，有望在国产替代趋势下实现可观放量。
　　目标价38.40港元，维持买入评级；国资委要求提高央企上市公司质量，提升国企运营效率，考核“一利五率”。公司作为二级央企ROE达到13%，未来公司会更加注重经营质量，我们认为公司利润率已经到底。目前公司在配送的市占率约为24-25%，由于公司的网络和资金优势，预计未来仍会稳步提升市场份额。公司医药商业和零售业务稳健发展，开发营销推广服务等高赋值业务，器械商业和工业快速发展，预计都将带来公司未来稳健增长的表现。我们以2023年11倍PE为公司估值，给予公司38.40.港元的目标价，有39.9%的上涨空间，维持买入评级。