核心观点
　　8 月28 日，公司发布2023 年中期业绩公告，2023 年上半年实现营业收入3009.50 亿元，同比增长15.10%，实现归母净利润41.04 亿元，同比增长11.12%，实现基本每股收益1.32 元，业绩符合我们预期。2023 年下半年，院内诊疗秩序逐步恢复，用药需求持续释放，叠加公司加速推进器械板块服务创新转型，聚焦构建批零一体化优势，我们看好公司长期业绩潜力稳步释放。
　　事件
　　公司发布2023 年中期业绩公告，业绩符合我们预期8 月28 日，公司发布2023 年中期业绩公告，实现营业收入3009.50 亿元，同比增长15.10%，实现归母净利润41.04 亿元，同比增长11.12%，业绩符合我们预期。
　　简评
　　稳健增长，收入结构调整影响毛利率
　　2023 年上半年，公司实现营业收入3009.50 亿元，同比增长15.10%，主要由于：1）西北、东北及华北地区院内用药需求增长较快；2）院外零售市场分销规模扩大；实现归母净利润41.04 亿元，同比增长11.12%，增速略低于收入增长，主要由于：1）国谈品种、集采品种销售增加导致整体毛利率略下降0.55 个百分点；2）器械板块受集采提速扩面影响，经营利润率下降0.78 个百分点。3）控费成效明显，销售费用率、管理费用率分别同比下降0.17、0.08 个百分点。
　　2023 年第二季度，公司实现营业收入1554.33 亿元，同比增长16.10%，主要由于集采品种获取率提升，叠加院内诊疗秩序恢复，公司布局地区院内用药需求增加；实现归母净利润25.14 亿元，同比增长10.96%，低于收入端增长，主要由于：1）分销品种结构性调整，药品分销业务毛利率略有下降；2）国药器械受集采影响，二季度毛利率同比下降1.4 个百分点。
　　医药分销业务收入快速复苏，优化服务获取额外价值
　　2023 年上半年，公司医药分销业务实现营业收入2254.33 亿元，同比增长14.71%，占公司营业总收入的72.37%，同比下降0.32 个百分点，经营利润率同比基本持平为2.96%。2023 年上半年，公司聚焦核心重点区域发力，西北、东北、华北地区增长明显，青海、上海、江西、黑龙江等多省份及直辖市收入同比增长超过20%。此外，公司积极推进传统分销业务转型，在流通配送业务基础上持续加强客户业务对接，致力于提供从厂商到医院的端对端一体化解决方案，获取额外价值。我们认为，2023 年，院内用药需求增加，传统分销业务持续恢复，叠加业务转型优化，公司有望获取额外收入增量。
　　集采扩面，器械板块盈利能力短暂承压
　　品种结构变化，盈利能力短暂承压。2023 年上半年，公司医疗器械板块实现收入629.54 亿元，同比增长17.27%，占公司营业总收入的20.21%，同比提升0.35 个百分点，经营利润率为3.14%，同比下降0.78 个百分点，整体延续高速增长趋势。2023 年上半年，院内刚需器械耗材明显反弹，销售占比同比有所提升，但由于部分品种受集采影响较大，公司上半年器械板块毛利率略有下降。我们认为，现阶段集采影响逐步显现，集采品种虽然毛利率较低，但有望带来更大收入体量，公司集采产品获取率较高，收入端有望持续提升，毛利额有望持续增长。
　　聚焦服务创新，盈利能力长期向好。2023 年上半年，公司积极推进SPD 业务及集中配送业务落地，上半年合计新增SPD 项目50 个、单体医院集中配送项目79 个、区域性医联体/医共体集中配送项目3 个，有望加速器械板块收入提升。此外，公司加速布局院内医疗器械养护、维修服务，目前已经建成专业化器械维保团队，后续有望在提升收入的同时优化长期盈利能力。
　　合作创新研发，加速工业布局。2023 年上半年，国药器械和GE 医疗（中国）签署投资协议合资组建专业医疗设备公司，聚焦于国产影像设备工业平台生产制造。同时，公司持续加强研发创新，目前已经完成4K 除雾内窥镜系统、4K 荧光内窥镜产品的注册申报工作，自主品牌管线进一步丰富，为长期收入增长奠定坚实基础。
　　门诊统筹逐步落地，批零协同优势明显
　　2023 年上半年，门诊统筹政策持续落地，公司持续聚焦C 端客户需求，通过线上+线下全渠道赋能消费者全生命周期，23H1，公司零售业务收入同比增长15.86%为176.97 亿元，经营利润率同比提升0.9 个百分点为1.83%，公司合计新增零售门店599 家达到11352 家，其中国大药房新增554 家为9867 家，专业药房新增45 家为1485 家。截至2023 年6 月底，公司合计拥有双通道门店1027 家，统筹医保门店2937 家。我们认为，在门诊统筹的大趋势下，公司门诊统筹门店数量有望加速提升，叠加分销业务带来的品种优势，公司医药零售板块恢复性增长可期。
　　分销、器械业务稳健向好，零售盈利能力增长可期
展望下半年，院内诊疗秩序持续向好，公司传统分销业务经营有望呈现恢复性增长趋势。考虑到第四批耗材带量集采主要包括人工晶体和骨科创伤类耗材，且预计将在2023 年下半年开展，器械板块毛利率或将有一定影响，但公司积极推进SPD 业务及器械养护业务落地，收入及毛利额有望维持稳健增长。零售板块方面，公司持续推进数字化转型，提升对客户的多元化业务服务能力，净利率有望维持长期增长趋势。
　　集采品种销售短暂影响毛利率，期间费用控制良好
　　2023 年上半年，公司综合毛利率为7.73%，同比下降0.55 个百分点，主要由于集采品种销售影响。销售费用率为2.80%，同比下降0.17 个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.32%，同比下降0.08 个百分点，保持相对稳定；财务费用率为0.47%，同比下降0.14 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降26.34%，主要由于公司支付应付款项。存货周转天数基本持平为41 天；应收账款周转天数为125 天，同比减少9 天，主要由于下游回款同比有所改善；应付账款周转天数为95 天，同比减少2 天，基本保持稳定。
　　其余财务指标基本正常。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为6247.15 亿元、6809.89 亿元和7423.57 亿元，分别同比增长13.1%、9.0%及9.0%，实现归母净利润分别为95.07 亿元、103.63 亿元和112.97 亿元，分别同比增长11.5%、9.0%及9.0%，折合EPS 分别为3.05 元/股、3.32 元/股和3.62 元/股，对应PE 为6.9X、6.3X、5.8X，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。
　　2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工长期激励效果不足，或对公司长期收入增长存在不利影响；
　　3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。