三大板块稳健增长，24 年看好费用端持续优化国药控股2023 年实现收入/净利润/归母净利润5,966/150.1/90.5 亿元，同比增长8/5/6%（其中4Q23 分别同比增长3.4/9.0/10.8%），主因收入端受益药品分销、器械分销、药品零售三大板块稳健增长。考虑器械分销/零售板块持续发力及公司费用端优化调整，我们看好公司24 年利润有望维持双位数增长。我们预计公司2024-2026 年EPS 为3.24/3.60/3.95 元，给予2024年PE8 倍（与可比公司Wind 一致预期均值8 倍一致），目标价28.17 港币，维持“买入”。
　　核心指标：4Q 毛利率环比提升，全年费用端持续优化2023 年公司毛利率为8.13% （同比-0.46pct），其中4Q23 较3Q23 环比提升0.6pct。我们看好后续公司高毛利业务的持续增长或缓解当前毛利率压力。此外，公司注重费用优化，2023 年销售费用率为2.93%（同比-0.1pct），管理费用率为1.45%（同比-0.03pct），财务费用率0.41%（同比-0.17pct）。
　　药品分销：规模效应驱动销售稳步增长，创新与服务战略打造增长新引擎药品分销板块2023 年收入达4,411 亿元（yoy+8.5%），主因公司规模效应持续增加+带量采购品种获取率提升。我们预计该板块2024 年收入或将实现高个位数增长，考虑：1）集采促进行业整合，公司市场份额有望持续提高；2）公司战略转型，进军高毛利营销推广业务(23 年药品营销业务收入同比增长超30%)，目前公司已与诺华、辉瑞等头部企业达成合作。
　　器械分销：一站式供应链服务优势显著，工业新品上市后工作稳步推进器械分销板块2023 年收入达1,302 亿元（高基数下同比+7.7%），主因公司积极适应医疗器械国家集采带来的行业变化，并深化器械业务服务网络。展望24 年，我们看好该板块收入回归双位数增长，考虑：1）公司配套建设一站式供应链，且进展顺利（23 年新增SPD 项目124 个）；2）器械工业：
　　国药新光内窥镜已获批上市，中/长期看好进口替代快速放量。此外，公司与GE 医疗正式签署合资协议，看好驱动设备产品后续增长。
　　零售板块：政策优化+门店扩张驱动稳健增长，经营效率进一步提升零售板块实现2023 年收入357 亿元（yoy+8.2%）。我们看好2024 年该板块收入实现双位数增长：1）统筹医保政策的长期利好，且公司DTP 药房业态恰好契合统筹医保、门诊统筹双通道的政策承接；2）公司网点加速扩张（国大药房及专业药房较22 年底新增1,203/153 家），覆盖率有望持续提升。
　　此外，我们看好零售板块盈利效率进一步提升（23 年内国大药房体系收入+1.3%yoy，净利润+50.66%yoy）。
　　风险提示：货币政策收紧导致利率上行，应收账款周期变长相关风险。