核心观点
　　3 月25 日，公司发布2023 年年度业绩报告，2023 年全年，公司实现营业收入5965.70 亿元，同比增长8.05%，实现归母净利润90.54 亿元，同比增长6.19%，实现基本每股收益2.90 元，利润端业绩略超我们预期。2024 年，院内合规销售影响趋于平稳，公司药品分销业务或将维持稳健增长，器械板块经营有望环比改善，叠加公司持续聚焦构建批零一体化优势，零售业务净利率持续优化，我们看好公司长期业绩潜力稳步释放。
　　事件
　　公司发布2023 年年度业绩公告，利润端业绩略超我们预期3 月25 日，公司发布2023 年年度业绩公告，实现营业收入5965.70 亿元，同比增长8.05%，实现归母净利润90.54 亿元，同比增长6.19%，利润端业绩略超我们预期。
　　2024 年3 月22 日，公司董事会建议派发截至2023 年12 月31 日止年度末期股息每股人民币0.87 元（含税），总计约人民币27.15 亿元，倘若该利润分配预案经2024 年6 月13 日股东大会审议批准，公司将不晚于2024 年8 月13 日将股息派发给2024年6 月24 日股东名册上的股东。
　　简评
　　结构调整影响毛利率，看好24 年经营改善
　　2023 年全年，公司实现营业收入5965.70 亿元，同比增长8.05%，主要由于医药分销稳健增长8.47%，器械分销稳健增长7.75%；实现归母净利润90.54 亿元，同比增长6.19%，增速略　　低于收入增长，但略超我们之前预期，主要由于：1）受合规销售影响，整体毛利率下降0.46 个百分点为8.13%；2）控费成效明显，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降0.10、0.03 及0.17 个百分点；3）公司处置部分物业、厂房、设备及使用权资产，其他收益同比增加5.4 亿元。
　　2023 年第四季度，公司实现营业收入1506.50 亿元，同比增长3.35%，主要由于院内合规销售影响；实现归母净利润29.57 亿元，同比增长10.82%，高于收入端增长，主要由于：1）虽然毛利率因品类结构影响下降0.35 个百分点，但公司持续推进费用管控，期间费用率下降0.44 个百分点；2）其他收益贡献。
　　业绩环比向好，业务创新转型加速
　　2023 年全年，公司药品分销业务收入稳健增长8.47%为4410.51 亿元，主要由于北京、上海、江苏、浙江等重点地区稳健增长，甘肃、宁夏等西北地区市场发展迅速。经营溢利同比增长2.15%为132.16 亿元，经营溢利率同比下降0.19 个百分点为3.00%，主要由于品类结构调整。2023 年，公司加速获取集采带量品种，稳步推动业务创新转型：1）提高创新药及原研药产品供应链综合服务能力；2）建设规模化、合规化及专业化的营销服务平台，面向客户提供专业化及个性化的营销推广计划，全年药品营销收入同比增长超过30%。我们认为，2024 年，公司仍将继续推进业务创新转型，通过创新营销服务协同分销业务发展，叠加院内诊疗秩序向好，医药分销业务有望稳健增长。
　　器械板块盈利能力短暂承压，服务+制造优势渐显2023 年全年，公司器械分销业务收入稳健增长7.75%为1302.13 亿元，主要由于公司持续扩大销售网络覆盖，优化产品结构。经营溢利同比下降10.98%为45.25 亿元，经营溢利率同比下降0.73 个百分点为3.48%，主要由于基数及院内合规销售影响。2023 年，公司持续加强供应链服务体系建设，积极承接设备资产管理及维护服务、SPD 服务及医疗检测项目等，全年新增SPD 项目124 个、单体医院集中配送项目158 个，区域性医联体、医共体集中配送项目4 个。此外，公司加速推进器械研发项目，23 年与GE 医疗正式签订合资协议，正式启动高端影像设备研发制造，国药新光4K 内窥镜系统亦已获得上市许可。我们认为，2024 年，公司将继续深化终端网络覆盖，培育器械分销服务优势，叠加公司上游研发布局有望增强盈利能力，器械板块有望呈现长期稳健增长趋势。
　　零售板块盈利能力持续改善，专业化服务优势明显2023 年全年，公司零售业务收入稳健增长8.22%为356.89 亿元，其中专业药房收入同比增长超过20%。经营溢利同比增长40.17%为11.45 亿元，经营溢利率同比提升0.73 个百分点为3.21%，主要由于公司持续推进零售业务整合，积极对接各地区处方外流平台及互联网医院平台、承接门诊统筹政策落地，持续获取院内处方并巩固专业化服务优势。截至2023 年底，公司零售药店门店数量为12109 家，较2022 年底净增加1356 家，其中专业药房净增加153 家为1593 家。展望2024 年，公司或将继续提升空白地区覆盖率，加速承接处方外流及门诊统筹政策落地，积极调整品类结构，零售板块盈利能力或将继续提升。
　　持续加强终端覆盖，盈利能力稳步改善
　　2023 年，受医院合规销售影响，部分月份院内诊疗秩序较为异常，部分患者诊疗需求被延缓亦或是压制，导致公司品类结构变化较大，药品及器械分销盈利能力略有下降。展望2024 年，医院合规销售影响趋于正常，医院诊疗秩序或将正常开展，叠加公司继续扩大终端网络覆盖面，分销业务收入规模或将呈现稳健增长趋势。
　　同时，公司逐步完善医药分销营销体系，加速推进器械分销SPD 服务及制造业务，分销业务盈利能力或将逐步　　改善。零售板块方面，公司现阶段盈利能力相对较低，随着板块整合逐步完成，盈利能力有望稳步提升。此外，公司积极推进数字化转型，在严控风险的前提下提升业务效率，期间费用管控或将持续深化，国企改革进程稳步推进，我们看好公司业绩潜力逐步释放。
　　结构调整影响毛利率，控费效果显著
　　2023 年全年，公司综合毛利率为8.13%，同比下降0.46 个百分点，主要由于院内合规销售影响品种结构。
　　销售费用率为2.93%，同比下降0.10 个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.45%，同比下降0.03 个百分点，保持相对稳定；财务费用率为0.41%，同比下降0.17 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额同比下降18.08%为171.73 亿元，主要由于公司销售规模扩大。存货周转天数为40 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为109 天，同比减少4 天，主要由于下游回款同比有所改善。其余财务指标基本正常。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为6444.39 亿元、6978.93 亿元和7577.81 亿元，分别同比增长8.0%、8.3%及8.6%，实现归母净利润分别为98.01 亿元、106.63 亿元和116.23 亿元，分别同比增长8.3%、8.8%及9.0%，折合EPS 分别为3.14 元/股、3.42 元/股和3.72 元/股，对应PE 为5.9X、5.4X、5.0X，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。
　　2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工长期激励效果不足，或对公司长期收入增长存在不利影响；
　　3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。