公司有望维持高股息率：根据公司公告，国药控股2023 年实现营收 /归母净利润5,966/91 亿元，同比+8% /+6%；业绩略低于我们预期。2023 年毛利率同比下滑0.46ppts 至8.13%。销售费用率 /管理费用率 /财务费用率分别为2.93% / 1.45% / 0.41%，同比-0.10ppts/ -0.03ppts/ -0.17ppts。由于费用管控良好，归母净利率仅同比-0.03ppts 至1.52%。2023 年经营性现金流同比下降18%至172 亿元。资本开支为25 亿元，基本持平。2023 年产生自由性现金流147 亿元，每股自由性现金流5.3 元。公司拟向截至2023年底的公司股东派发每股0.87 元的股息，股息率达到4.2%，最近三年公司的平均股息率达到4.6%。我们认为，公司稳健的业绩和充沛的自由性现金流有助于维持高股息率。我们预测公司2023-26 年营收/ 归母净利润CAGR 为11%/ 13%。
未来三年，分销业务营收有望保持稳健增长：药品分销2023 年实现营收4,411 亿元（同比+8%）。2023 年内，第八批和第九批药品集采落地，截至2023 年底，纳入前九批集采的2374 种药品平均价格降幅超过50%。药品终端售价降低，也使得供应链及中间环节优化。2023 年内，公司的药品营销业务维持了高增速，同比增长超过30%。我们认为在集采常态化和制度化推进下，分销商毛利率可能有所承压。但我们看好作为龙头的国药控股，进一步提高市占率。医疗器械分销2023 年实现营收1,302 亿元（同比+8%）。2023 年增速相比2022 年的12%有所放缓，主要由于2022 年具有防疫物资配送所导致的高基数。
双通道政策有望推动DTP 药房销售增长：2023 年实现营收357 亿元（同比+8%）。随着个账改革、门诊统筹等政策的落地，短期内患者向医院和基层医疗机构回流趋势有所显现，零售行业整体增速放缓。由于双通道政策逐步落地，重症慢病等特药在零售端的需求不断增加，推动专业药房（DTP 药房）销售增长。公司的专业药房营收同比增长超过20%，持续高于行业平均水平。国大药房营收同比增长1.3%，但盈利效率大幅提升。净利润同比增长51%。截至2023 年底，公司的零售药房达到12,109 家（净增1,356 家），专业药房1,593 家（净增153 家）。公司的双通道药房同比增长28%，达到了1,127 家。
维持买入评级，下调DCF（WACC 8.8%）目标价至29.83 港币：我们微调了2024-25 年EPS 预测，新增2026 年预测。我们的最新目标价对应2024 年P/E 为8.5x，基本等同于可比公司的平均值8.1x。
风险提示 ：1）医疗器械分销增长低于预期；2）账款回收延误或拖欠；3）零售药房竞争加剧。