1）不动产打造第二增长曲线，逆势中营收仍显亮色。2024H1 公司实现营业额791.3 亿元，同比增长8.4%。其中，开发销售型业务营业额为591.3亿元，同比增长8.3%；经常性收入合计营业额200.0 亿元，同比增长9.0%，占比达25.3%。经营性不动产业务方面，公司已然成为内资商业运营引领者，以“万象系”购物中心为代表的投资物业为公司业绩增长贡献新动能，既能有力支持主营业务获取资源产生协同效益，又能自主盈利贡献长期稳定现金流，同时亦是公司估值差异化体现所在；2024H1 经营性不动产中的购物中心/写字楼/酒店分别实现租金收入95/9.5/10.4 亿元；其中购物中心上半年如期开业6 家，旗下在营购物中心已达82 家，实现零售额（同比+21.9%至916 亿元）及出租率（较年底+0.8pct 至97.3%）双增长。
2）开发毛利率承压，核心净利润稳健。上半年公司综合毛利率22.3%；其中开发业务毛利率受行业下行影响同比-4.6bp 至12.4%，不动产业务毛利率同比+0.2bp 达71.5%。公司归母及核心净利润分别为103 亿元（同比-25.4%）和107 亿元（同比-4.7%），值得注意的是公司经常性收入对核心净利润贡献占比持续加大，贡献同比提升8.6pct 达51.4%（55 亿元）。
3）销售排名稳居前列，坚持高质量投资策略。2024H1 公司实现签约额1247 亿元（行业排名稳居第四），同比下降26.7%，降幅低于百强房企（-39.5%）；实现签约面积521 万方，同比下滑25.7%，其中于20 个城市市占率排名前五；期末并表口径已售未结营业额3214.5 亿元。上半年公司量入为出，以256 亿元聚焦核心城市核心地段获取项目11 个（一、二线投资占比87%），对应拿地强度20.5%。同期公司总土储面积5699万方（开发土储占比83.7%，一二线占比超7 成），覆盖当期销售面积5.5X。
4）财务管理稳健，融资成本维持优势。截至2024H1，公司总有息负债率38.9%，现金储备增长3.5%至1183 亿元，净有息负债率33.6%，三道红线指标维持绿档。受益于央企背景加上自身财务状况稳健致公司2024H1融资成本仅3.24%，较2023 年末下降32bp，维持行业最低梯队。
5）双REITs 助力构建大资管运作平台。公司已完成长租公寓+商业双REITs 平台的初步搭建，为公司多元扩展提供独立的集资平台，亦为向大资管业务转型夯实基础。截至2024H1，公司资管规模达4491 亿元，后续或可通过REITs 平台实现资产“管理”价值持续释放。
投资建议：基于行业下行周期，我们调整盈利预测，预计2024/2025/2026年营收为2631.6/2773.1/2862.9 亿元；归母净利润为265.5/253.5/256.5亿元；对应EPS 为3.72/3.55/3.60 元/股；对应PE 为5.2/5.5/5.4 倍。
风险提示：政策放松不及预期，拿地规模不及预期，行业基本面下行风险。