国内稀缺的多元地产商，稳重精进彰显龙头风范公司是华润集团（持股59.55%）旗下负责城市建设运营的业务单元，1994 年进入地产赛道，2004 年布局商业，2020 年分拆华润万象生活赴港上市，战略定位”城市投资开发运营商”，构建“3+1”一体化业务模式，是国内稀缺的多元型地产商。2023 年实现核心净利润278 亿，其中经营性业务业绩占比34.4%，行业转型引领者，构建“大资管”模式打造第二增长曲线。
　　地产开发：优质土储保障销售规模，业绩扎实度与兑现概率较高公司开发经验丰富，品质有口皆碑，凭借财务、效率、品牌等优势逆势突围，2024 年销售额2611 亿，排名首进行业前三。2024H 土储可售周期约3 年，其中一二线城市占比超70%，2022年及以后获取项目占比54%，优质土储保障后期销售。1)减值角度，2020-2024H 公司表内存货累计减值210 亿，减值风险暴露度(2020-2024H 累计存货减值/并表可售货值)横向对比来看在几家相近规模的央企中最高，减值压力释放相对充分。2)利润兑现角度，梳理2022 年至今获取地块的售价与楼板价测算后发现，近两年获取的地块减值压力较小，利润兑现度预计较高。
　　3)展望未来开发业务盈利规模，2022-2024 年公司权益拿地额2779 亿，年均926 亿，假设货地比1.63X(2024 年销售均价/近3 年加权楼面价)，推测项目净利率6-8%，在无大幅减值压力下平均年化归母业绩约83-111 亿，均值97 亿，近三年开发业务业绩扎实度与兑现度或较高。
　　经营性不动产：商业运营领导者，优质自持提升派息与估值潜力公司是内地最早批布局购物中心的商业地产商，卡位优势明显，产品线定位高端，优异的招商与运营能力赋能内生增长，重奢构筑强大护城河，奠定公司商业运营领导者地位。公司计划未来每年购物中心新开业量个位数增长，叠加优质运营推动内生增长，租金收入稳健增长可期。
　　1)资产回报角度，2023 年购物中心EBITDA/COST 达9.2%，购物中心及写字楼的EBITDA/已完工投房价值为5.9% ，利率下行背景下回报非常可观。2)派息能力角度，2023 年并表的经营性不动产租金222 亿，中性假设2024-2025 年复合增速12%，EBITDA%为55%，2025 年租金278 亿，EBITDA 约153 亿，考虑利息支出、税、权益比例与表外项目贡献后，整体业务税后权益经营性利润可达46 亿，若全部派息，具备股息率约2.7%的潜力(若不兜底开发业务的利息支出，股息率潜力可达4.5%）。3)资产评估角度，参照华夏华润商业REIT 的估值/EBITDA为22X，给予中性估值约20X，2025 年经营性不动产估值可达3063 亿，剔除抵押负债、权益比例，加上表外项目贡献，整体估值可达1828 亿，相较当前市值仍有个位数增长空间，且暂未考虑其成长性、利率下行带来的估值提升，与其他业务模块的估值贡献。
　　投资建议：集业务模式、能力、资源、财务优势于一体的行业转型引领者公司是国内稀缺的多元地产商，财务/运营/品牌等优势助力销售排名逆势提升，土储充裕且优良，保障后期销售；减值压力释放相对充分，新拿地利润可观，业绩扎实度与兑现度较高。作为商业地产龙头，优势体现在布局、招商、运营、租金、效率、重奢等各维度，优质自持资产不仅提供稳定现金流助力穿越周期，亦能提升公司派息与估值潜力。预测2024-2026 年归母业绩266/273/287 亿，同比-15%、3%、5%，对应PE 为6.5/6.3/6.0X，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、地产需求不振，销售量延续下行趋势；2、房价继续下跌，资产减值压力加大；3、经济与消费疲弱，经营性业务收入承压；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。