公司公布24 年报业绩：收入2788 亿元，同比+11%；核心净利润254 亿元，同比-8.5%，符合Wind 一致预期。24 年每股派息同比-8.5%至1.32 元，实现业绩平稳兑现。我们认为公司开发业务优势依然保持领先，合约销售额25 年有望重回增长，且24 年经常性业务利润占比进一步提升，已成功打造第二增长曲线，在行业下行期业绩尽显发展质量与韧性，维持“买入”评级。
　　购物中心业务稳健扩张，经常性利润占比持续提升24 年公司旗下商场零售额同比+19.2%，同店增长4.6%（高于社零增速），旗下71 座商场的零售额位居所在城市前三，整体出租率提升0.6pct 至97.1%，叠加年内新开16 座商场，带动商场租金收入同比+8%至193 亿元。
　　24 年轻资产管理合约与在管面积同比+6%/+12%，实现全业态扩张。在“轻重并举”战略驱动下，经常性业务核心利润同比+8.2%至103 亿元，利润占比提升6.3pct 至41%，预计2025 年有望突破45%，成为重要基本盘。
　　开发业务保持行业第一梯队，看好销售重回增长24 年公司开发业务合约销售额同比-15%至2611 亿元，但好于行业，排名升至第三（市占率2.7%）。结转收入/核心利润同比+12%/-17%，结转毛利率同比-3.9pct 至16.8%，我们预计结转利润率有望于未来2 年逐步企稳。
　　公司24 年权益拿地额526 亿元，其中一二线占比94%，投资强度保持行业前三，且25 年以来在核心城市积极拿地，25 年计划推货5009 亿元（新推占比58%），我们认为公司销售有望于25 年实现回升。
　　融资优势持续领先，大资管平台具备释放潜力
　　截至24 年末，公司大资管平台已打通租赁住房和商业地产REITs 两大退出渠道，资管规模达4621 亿元，其中购物中心占比64%，潜在可证券化资产储备充足，考虑公司在轻资产管理方面具备成熟能力，大资管业务有望加速释放。24 年公司融资成本同比-45bp 至3.11%，债务结构持续优化，现金储备增长16.5%至1332 亿元，资产负债表保持稳健。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前公司开发业务仍处于触底企稳阶段，我们预计25-27E EPS 为3.60/3.76/4.05 元（前值3.74/3.91/-元)。当前地产整体仍处于复苏期，业绩端仍受存货计提等因素影响，波动较大，我们将估值方法由PE 切换至PB。
　　公司25E BPS 为40.50 元，可比公司平均25PB 为0.65 倍（Wind 一致预期），考虑公司拥有强大不动产经营能力和融资优势，我们认为合理25PB为0.75 倍，对应目标价32.72 港元（前值30.60 港元，基于7.6 倍24EPE）。
　　风险提示：经常性业务收入增速不及预期；开发业务结转情况不及预期。