综合考虑(1)公司经常性业务利润占比提升为公司业绩及股东回报稳健性提供支撑;(2)以购物中心为主的经营性不动产业务具备可持续的内生及外延增长潜力;(3)开发销售型业务毛利率或逐步进入筑底阶段;(4)大资管转型持续推进;看好公司未来业绩的稳定性、中长期增长的可持续性以及具备吸引力的股东回报。预计2025/2026/2027 EPS分别为3.30/3.50/3.89元/股,同比分别-8%/+6%/+11%,给予公司2025 年0.8 倍PB,对应市值2293 亿元,对应目标价32.16元/股(34.86港元/股), 给予“强烈推荐”评级。
24全年收入2788亿元,同比增长11%,归母净利润255.8亿元,同比下降18%,业绩下降主要受开发毛利率下滑带动综合毛利率下降以及权益比下降影响。24年公司核心净利润254亿元,同比-9%。24全年公司实现营业收入/毛利润/净利润/归母净利润分别为2788.0 亿元/603.3 亿元/336.8 亿元/255.8亿元,同比分别+11%/-4%/-10%/-18%。(1)营业收入保持增长,结构上开发销售型业务和轻资产管理业务增速表现较好。24年公司开发销售型业务/经营性不动产业务/轻资产管理业务/生态圈要素型业务营收分别为2371.5 亿元/233.0 亿元/121.3 亿元/62.2 亿元,同比分别+12%/+5%/+14%/+1%;(2)综合毛利率同比下降,主要受开发销售型业务毛利率下降带动。24 年公司综合毛利率同比下降3.6 PCT至21.6%,其中,开发销售型业务毛利率同比下降3.9 PCT至16.8%,或滞后反映过去两年房价下行背景下签约销售毛利率的下降,经营性不动产业务毛利率同比上升0.4 PCT至70.0%,轻资产管理业务平台华润万象生活毛利率同比上升1.1 PCT至32.9%;(3)在三费费率同比下降、公允价值变动收益同比减少、合联营公司投资收益同比减少、其他收益同比减少、所得税税率同比下降的综合影响下,净利润降幅大于毛利润降幅。具体看:a. 三费费率同比下降0.2 PCT至6.1%,其中,销售费用率同比下降0.1 PCT至2.8%,管理费用率同比下降0.5 PCT至2.2%,财务费用率同比上升0.4 PCT 至1.1%;b. 公允价值变动收益同比减少2.6 亿元;c. 合联营公司投资收益同比减少19.7 亿元;d. 其他收益同比减少19.0 亿元;e.所得税税率(所得税/税前利润)同比下降1.7 PCT 至42.2%;(4)权益比(归母净利润/净利润)同比下降8.1 PCT至75.9%,导致归母净利润降幅大于净利润降幅。
经常性业务利润占比提升,或为公司业绩稳健性提供支撑。24 年公司经常性业务(经营性不动产业务、轻资产管理业务、生态圈要素型业务)收入416.5亿元,同比+7%,经常性业务收入占比15%,同比减少1 PCT;经常性业务核心净利润103.4亿元,同比+8%,经常性业务核心净利润占比41%,同比增加6 PCT。
开发销售型业务:销售排名位居行业前三,拿地力度下降同时投资保持聚焦。
24 年公司签约销售面积1133 万平方米,同比-13%;签约销售金额2611 亿元,同比-15%。根据克而瑞数据,公司24 年全口径销售金额排名较23 年上升1 名至第3 名。土地投资方面,公司24 年拿地面积393 万平方米,同比-70%;全口径拿地金额776 亿元,同比-31%。全口径拿地力度(全口径拿地金额/全口径销售金额)为30%,同比下降27 PCT。据公司披露,24 年一、二线城市投资占比(权益地价口径)较23年提高1 PCT至94%。
经营性不动产业务:购物中心零售额及租金收入保持增长,未来4年购物中心开业节奏边际放缓,写字楼及酒店收入同比下降。
(1)购物中心:年内新开16座购物中心,零售额及租金收入保持增长,未来4年开业节奏保持稳定,开业节奏较过往年份有所放缓,稳定的新开业节奏或为购物中心租金收入增长提供支持。公司24 年内新开购物中心16 座,截至24 年末在营购物中心数量92 座。公司在营购物中心零售额1953 亿元,同比+19%;同店零售额增长5%,同比下降27 PCT(23年同店零售额高增或包含出行限制放开影响,22年同店零售额增速为5%);重奢/非重奢购物中心零售额同比分别+9%/+27%。在营购物中心租金同比+17%,并表租金收入193 亿元,同比+8%。并表与在营购物中心租金收入同比增速的差异或是24 年部分购物中心项目出表所导致。据公司披露,25/26/27/28 年购物中心计划新开业数量分别为6/6/6/5 座,开业节奏边际放缓(22/23/24 年新开业数量分别为12/10/16座),但稳定的新开业节奏或仍能为购物中心租金增长提供支持。
(2)写字楼:出租率及租金收入同比下降。24 年公司写字楼租金收入19 亿元,同比-9%;写字楼毛利率同比下降0.5 PCT至72.4%;出租率同比下降7PCT至75%。
(3)酒店:收入及毛利率同比下降,入住率同比微升。24年公司酒店经营收入21亿元,同比-11%;酒店毛利率同比下降6.1 PCT至11.4%;入住率同比上升1 PCT至64;平均房价1009元/房晚,同比-6%。
轻资产管理业务:华润万象生活业绩增长超两成,商业航道中第三方购物中心及税前利润占比提升。24 年公司旗下轻资产管理平台华润万象生活营收/归母净利润分别为170.4亿元/36.3亿元,同比分别+15%/+24%。据华润万象生活披露,24年商业航道中第三方购物中心收入占比同比上升1.8 PCT至27.8%,税前利润占比同比上升3.5 PCT至21%。
生态圈要素型业务:收入同比微增,核心净利润同比下降。24 年公司生态圈要素型业务收入62亿元,同比+1%;其中,建筑业务收入27亿元,同比-10%,代建代运营收入20亿元,同比+13%,租赁住房收入5亿元,同比+25%。24年公司生态圈要素型业务核心净利润6亿元,同比-19%。
资产管理规模保持增长,大资管转型稳步推进。截至24 年末,公司资产管理规模(Asset Under Management,AUM)4621亿元,同比+8%。其中,购物中心AUM 2979亿元,同比+10%,写字楼AUM 622亿元,同比+4%,文体AUM 548亿元,同比+10%,酒店AUM 125亿元,同比-3%,其他AUM 347亿元,同比0%。
债务结构持续优化,融资成本创新低。据公司披露,24年公司加权平均融资成 本3.11%,同比下降45 BP;平均债务期限同比延长1.3年至6.7年;汇率风险敞口下降0.5 PCT 至3.9%。截至24 年末,公司剔除预收账款资产负债率55.6%,净有息负债率31.9%。
核心净利润分派率37%,同比持平,按报告发布日收盘价计算股息率约5.5%。
据公司公告,董事会建议宣派2024 年末期股息每股1.119 元,计入中期股息每股0.20 元,2024 全年股息将为每股1.319 元。公司24 年核心净利润分派率(每股股息/每股核心净利润)为37%,同比持平。按报告发布日(2025年4月1日)收盘价计算,股息率约5.5%。
投资建议:综合考虑(1)公司经常性业务利润占比提升为公司业绩及股东回报稳健性提供支撑;(2)以购物中心为主的经营性不动产业务具备可持续的内生及外延增长潜力;(3)开发销售型业务毛利率或逐步进入筑底阶段;(4)大资管转型持续推进;看好公司未来业绩的稳定性、中长期增长的可持续性以及具备吸引力的股东回报。预计2025/2026/2027 EPS分别为3.30/3.50/3.89元/股,同比分别-8%/+6%/+11%,给予公司2025年0.8倍PB,对应市值2293亿元,对应目标价32.16 元/股(34.86 港元/股), 给予“强烈推荐”评级。
风险提示:销售复苏节奏不及预期、行业供需关系改善不及预期、消费增长不及预期、资管转型进度不及预期、减值超预期等。