经常性业务核心利润过百亿元，开发毛利率回升。根据2024 年度业绩公告，公司24 年营收2788 亿元，同比+11.0%，归母净利润255.8 亿元，同比-18%，核心净利润254.2 亿元，同比-8.5%，核心净利率9.1%，同比回落1.9pct。全年分红93.9 亿元，分红率连续5 年保持37%，最新收盘价股息率5.5%。分业务方面：（1）开发业务，地产结算金额2372亿元，同比+12%，结算毛利率16.8%，下半年毛利率回升，开发核心净利润150.8 亿元，同比-17.2%；（2）经常性业务（非开发）核心净利润103 亿元，，同比+8.2%，贡献比例40.7%，同比提升6.3pct。
　　25 年可售货值充足，拿地聚焦。销售方面，公司24 年销售金额2611亿元，同比-15%，根据公司业绩PPT，25 年可售5009 亿元，同比+6%，货量结构优化，全年销售有望实现稳中有升。拿地方面，公司24年拿地金额776 亿元，其中四季度495 亿元，占比64%。公司在上海、深圳分别拿地192 亿元、185 亿元，两城市占比49%，继续聚焦。
　　购物中心营收增长，租售比略有回落。公司三类资产24 年收入233 亿元，同比+5%，其中购物中心194 亿元，同比+8.4%，购物中心零售额1953 亿元，同比+19%（同店+4.6%），租售比略有回落。
　　盈利预测与投资建议。行业承压背景下，公司核心净利润、利润结构等方面表现突出。我们预计25-27 年公司核心净利润分别为250、262、281 亿元，同比分别-2%、+5%、+7%，归母净利润规模分别为259、276、295 亿元，同比分别+1%、+7%、+7%。合理价值方面，参考可比公司进行分部估值，公司合理估值水平1930 亿元人民币，对应合理价值29.30 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。购房者信心不足，景气度影响销售表现；房价下行存在减值压力；促销手段影响利润率；奢侈品消费比例下降，租金不及预期。