公司公布25 年中报业绩：收入949 亿元，同比+19.9%；核心净利100 亿元，同比-6.6%，低于我们此前预计的全年增速（+0.4%），主因开发业务盈利承压。中期每股派息0.2 元，同比持平。公司上半年依旧保持开发业务的经营优势，经常性业务持续贡献稳定增长，核心利润占比显著提升。展望未来，随着“大资管”业务的持续落地，预计将进一步提升公司资产周转效率与盈利质量。维持“买入”评级。
　　经常性业务利润占比显著提升，购物中心经营表现优异25H1，公司经常性业务收入同比+2.5%至206 亿元，核心利润同比+9.6%至60 亿元，占比提升19pct 至60%，实现重大突破，推进向大主管业务模式转型。公司旗下商场零售额同比+20.2%，同店同比+9.4%（高于全国社零增速+5%），在营94 座商场，其中近九成零售额位居所在城市前三，整体出租率较24 年末提升0.2pct 至97.3%，带动商场租金收入同比+9.9%至104 亿元。公司预计未来三年购物中心开业节奏较23-24 年高峰期有所减少，但仍保持行业领先。
　　高能级布局成效显著，开发业务稳居前三
　　25H1，公司开发业务合同销售额同比-12%至1103 亿元，行业排名稳居第三；得益于公司聚焦高能级城市的布局策略，一线城市销售占比同比+8pct至46%；结转收入/核心利润分别同比+26%/-24%至744/40 亿元，结转毛利率较2024 全年下降1.2pct 至15.6%，尽管盈利有所承压，但整体仍维持行业第一梯队。投资端，公司始终坚持“现金流安全为先”，25H1 以合理成本获取18 个项目，全部位于一二线高能级城市，并严控可售公建投资，住宅货值占比高达97%；对应权益土地款32.3 亿元，同比+75%，拿地强度显著提升至44%（同比+22pct）。截至25H1 末，公司存量土储面积4119万平方米，其中一二线占比达70%。下半年，公司计划推货规模3894 亿元（新推占比43%），我们认为充裕优质的土储资源将持续支撑公司行业前三的地位，稳固收入基本盘。
　　融资成本突破新低，“大资管”业务持续推进
　　截至25H1 末，公司平均融资成本较2024 年末下降32bp 至2.79%，再创历史新低，继续保持行业最低水平；平均债务期限延长至6.4 年，债务到期结构分布合理，汇率风险敞口维持在约4.0%的低位，整体财务状况仍较为安全。公司资管规模达4835 亿元（环比+4.6%），其中购物中心占比达65%，潜在可证券化资产储备充足。公司计划在未来3-5 年内发行300-500 亿元REITs，在不影响现有租金基本盘的前提下，预计每年出表资产规模约50-100 亿元，对应租金收入约6-7 亿元，后续随着“大资管”业务的持续落地，公司资产周转效率有望迎来提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司已售未结资源相对充裕，并通过“老盘新做”等手段加快滞销资源去化，我们小幅上调2025-27 年开发业务结转收入假设，但房地产行业仍处于筑底期，我们小幅下调2025-27 年开发业务结转毛利率假设，调整2025-27 年EPS 至3.59/3.70/3.96 元（前值3.60/3.76/4.05 元，对应调整幅度为-0.3%/-1.6%/-2.2%）。公司25E BPS 为40.49 元，可比公司平均25EPB 为0.66 倍（Wind 一致预期），考虑公司拥有强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理25E PB 为0.82 倍，对应目标价36.45 港元（前值32.72 港元，基于0.75 倍25EPB）。
　　风险提示：经常性业务收入增速不及预期；开发业务结转情况不及预期。