事件描述
　　2025H 公司营收949 亿（+19.9%），归母净利润119 亿（+16.2%），核心归母净利100 亿（-6.6%），综合毛利率24.0%（+1.8pct），中期每股分红0.2 元，派息率14.3%（相对核心业绩）。
　　事件评论
　　收入与盈利能力提升助推业绩增长，后期维持稳健展望。2025H 公司营收949 亿（+19.9%），其中开发/经营性不动产/轻资产管理业务分别同比增长25.8%、5.5%、1.1%。
　　综合毛利率24.0%（+1.8pct），开发/经营性不动产业务分别提升3.2pct、1.4pct 至15.6%、72.9%。虽然投资物业公允价值评估同比下降28.0%、对合联营公司的投资收益同比下降12.2%，收入与毛利率双升仍助推归母净利同比增长16.2%。2025H 核心归母净利100亿（-6.6%），核心业绩的体量与增速弱于归母业绩表现，主因去年同期出表青岛万象城发行商业REIT 贡献核心业绩，今年的扩募项目仍在推进中。截至2025H 公司预收账款2134.5 亿（-25.5%），预收款/年化结算收入=0.85X，预收款相对充裕保障结算收入，毛利率与减值承压但压力有望放缓，经营性业务仍有增长，对后期业绩维持稳健的展望。
　　销售处于第一梯队，稳健投资，土储充裕优良保障后期销售。2025H 公司全口径销售额1103 亿（-11.6%），行业排名第三，销售面积411.9 万方（-21.0%），销售均价2.7 万元/平（+11.9%）。拿地角度，2025H 累计获取18 个项目，全口径拿地金额447.3 亿（+74.7%），拿地面积148.2 万方（-26.8%），拿地楼板价3.0 万元/平（+138.5%），地价大幅上涨主因投资布局进一步聚焦核心城市，金额维度的拿地强度为40.6%，补货力度处于行业前列。截至2025H 公司开发土储可售面积4119 万方（相较去年底-6.2%），其中一二线城市面积占比70%，土储充裕且结构优良，保障后期销售规模稳定在第一梯队。
　　零售额出租率双增长，商业运营稳中向好。公司是商业运营行业领导者，重奢业态构筑强大护城河，2025H 购物中心零售额1101 亿（+20.2%），其中重奢、非重奢同比增长13.3%、24.9%。零售额同店增速9.4%，优异运营赋能内生增长，近九成在营购物中心零售额排名当地前三，出租率较2024 年底提升0.2pct 至97.3%。2025H 租金收入104 亿（+9.9%），销管费率同比下降2.0pct 至12.1%，经营利润率提升至65.9%，运营效率行业领先。截至2025H 公司累计开业购物中心94 座，2025 上半年新开2 座，下半年预计再新开4 座，2026-2028 年计划每年新开5/6/5 座，至2028 年底累计开业购物中心量将增至114 个，内生增长叠加外延扩张，出表节奏有序下，购物中心收入维持稳健增长展望。
　　投资建议：国内稀缺的多元地产商，业务模式优势明显。开发维度，禀赋、财务、运营、品牌等能力行业领先，土储充裕且结构优良，保障后期销售规模；减值压力释放相对充分，新拿地利润率可观，业绩扎实度与兑现度较高。作为商业龙头，优势体现在布局、招商、运营、租金、效率、重奢等各维度，商业REITs 打通资产退出通道，优质自持资产提供稳定现金流助力穿越周期，亦能提升公司派息与估值潜力。预测2025-2027 年归母业绩262/270/282 亿，同比2%、3%、5%，对应PE 为7.6/7.4/7.0X，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、地产需求不振，房价下行，资产减值压力加大；2、经济与消费疲弱，经营性业务收入承压。