综合考虑（1）公司经常性业务利润占比提升为公司业绩及股东回报稳健性提供支撑；（2）以购物中心为主的经营性不动产业务稳健增长；（3）开发销售型业务毛利率或逐步进入筑底阶段；（4）大资管转型稳步推进；看好公司未来业绩的稳定性以及中长期业绩增长和股东回报的可持续性。若参考37%的股利分派率（24年全年分派率）和25年的盈利预测，基于2025年8月29日收盘价测算25E股息率约4.8%。预计2025/2026/2027 EPS分别为3.65/3.83/4.10元/股，同比分别+2%/+5%/+7%，给予公司2025年0.8倍PB，对应市值2313亿元，对应目标价32.44元/股（35.58港元/股）， 给予“强烈推荐”评级。
　　25H1收入949亿元，同比增长20%，归母净利润119亿元，同比增长17%，归母净利润增长主要由营收增长以及综合毛利率同比提升带动。25H1公司核心净利润100亿元，同比-7%。25H1公司实现营业收入/毛利润/净利润/归母净利润分别为949 亿元/228 亿元/147 亿元/119 亿元，同比分别+20%/+29%/+17%/+16%。（1）营业收入保持增长，结构上营收增长主要由开发销售型业务带动。25H1 公司开发销售型业务/经营性不动产业务/轻资产管理业务/生态圈要素型业务营收分别为744亿元/121亿元/60亿元/25亿元，同比分别+26%/+6%/+1%/+8%；（2）综合毛利率同比上升。25H1公司综合毛利率同比上升1.8 PCT至24.0%，其中，开发销售型业务毛利率同比上升3.2 PCT 至15.6%，判断或有减值同比变动影响，经营性不动产业务毛利率同比上升1.4 PCT至72.9%，轻资产管理业务平台华润万象生活毛利率同比上升3.1 PCT至37.1%；（3）在三费费率同比下降、所得税税率同比下降等因素的正向影响和公允价值变动收益同比减少、合联营公司投资收益同比减少、其他收益同比减少等因素负向影响下，净利润增幅小于毛利润增幅。具体看，对净利润的正向影响因素包括：a. 三费费率同比下降0.3 PCT至6.6%，其中，销售费用率同比下降0.6 PCT至2.9%，管理费用率同比下降0.2 PCT至2.1%，财务费用率同比上升0.5 PCT至1.6%；b. 所得税税率（所得税/税前利润）同比下降6.5 PCT至32.9%；负向影响因素包括：c. 公允价值变动收益同比减少10.6 亿元；d. 合联营公司投资收益同比减少1.7 亿元；e. 其他收益同比减少18.2亿元；（4）权益比（归母净利润/净利润）同比下降1.0PCT至80.9%，导致归母净利润增幅小于净利润增幅。
　　经常性业务利润稳步增长，经常性业务核心净利润占比持续提升。25H1公司经常性业务（经营性不动产业务、轻资产管理业务、生态圈要素型业务）收入206亿元，同比+2%，经常性业务收入占比22%，同比减少3 PCT；经常性业务核心净利润60 亿元，同比+10%，经常性业务核心净利润占比60%，同比增加9 PCT。
　　开发销售型业务：销售排名保持行业前三，拿地力度回升。25H1 公司签约销售面积412 万平方米，同比-21%；签约销售金额1103 亿元，同比-12%。根据克而瑞数据，公司25 年1-7 月全口径销售金额排名行业第3 名。土地投资方面，公司25H1 拿地面积148 万平方米，同比-27%；全口径拿地金额447亿元，同比+75%。全口径拿地力度（全口径拿地金额/全口径销售金额）为41%，同比24H1上升20 PCT，较24年全年上升11 PCT。据公司披露，25H1一、二线城市投资占比（权益地价口径）较24全年提高6 PCT至100%。
　　经营性不动产业务：购物中心零售额及租金收入保持稳健增长，写字楼租金收入同比加速下降。
　　（1）购物中心：上半年新开2座购物中心，零售额及租金收入保持稳健增长。
　　公司25H1 新开郑州郑东万象城和佛山顺德万象汇2 座购物中心，截至25H1在营购物中心数量94 座。25H1 公司在营购物中心零售额1101 亿元，同比+20%；同店零售额增长9%，同店增速同比提高2 PCT；重奢/非重奢购物中心零售额同比分别+13%/+25%。在营购物中心租金同比+16%，并表租金收入104亿元，同比+10%。并表与在营购物中心租金收入同比增速的差异或是24年部分购物中心项目出表所导致。据公司披露，25/26/27/28 年购物中心计划新开业数量分别为6/5/6/5座，25-28年计划新开业数量较24年报披露数值减少1座（广州番禺长隆项目），同时部分购物中心计划开业年份有调整。
　　（2）写字楼：出租率企稳，租金收入同比加速下降。25H1公司写字楼租金收入8 亿元，同比-14%，在24H1 同比-5%和24 全年同比-9%的基础上加速下降；写字楼毛利率同比下降3.7 PCT 至71.1%；出租率75%，同比持平，同时与24年末水平持平。
　　（3）酒店：受部分项目出表影响收入同比下降，入住率同比小幅上升。25H1公司酒店经营收入9亿元，同比-16%，并表收入下滑或受部分项目出表影响；酒店毛利率同比下降2.2 PCT 至9.5%；入住率同比上升2 PCT 至64%；平均房价973元/房晚，同比-2%。
　　轻资产管理业务：华润万象生活业绩保持增长超两成，商业航道外拓贡献持续提高。25H1公司旗下轻资产管理平台华润万象生活营收/归母净利润分别为85亿元/20亿元，同比分别+7%/+7%。据华润万象生活披露，24年商业航道中第三方购物中心收入占比同比上升3.2 PCT 至30.7%，税前利润占比同比上升2.5 PCT至23.9%。
　　生态圈要素型业务：收入同比下降，核心净利润同比增长。25H1 公司生态圈要素型业务收入25 亿元，同比-8%；其中，城市代建业务收入5 亿元，文体场馆运营收入5亿元，租赁住房营业额（含轻资产管理项目）4亿元。25H1公司生态圈要素型业务核心净利润3亿元，同比+15%。
　　资产管理规模稳步增长，购物中心规模占比小幅提升。截至25H1，公司资产管理规模（Asset Under Management，AUM）4835亿元，同比+8%，较24年末增长5%。其中，购物中心AUM 3131亿元，同比+10%，购物中心AUM占比65%，同比上升1 PCT；写字楼AUM 615亿元，同比+1%；文体AUM622亿元，同比+14%；酒店AUM 127亿元，同比+1%；其他AUM 340亿元，同比-4%。
　　融资成本再创新低，财务杠杆边际提升。据公司披露，25H1 公司加权平均融资成本2.79%，同比下降45 BP，较24 年末下降32 BP；平均债务期限6.4年；汇率风险敞口4.0%，较24年末提高0.1 PCT。截至25H1，公司剔除预收账款资产负债率55.3%；净有息负债率39.2%，同比提升5.6%，较24年末提升7.3%。
　　投资建议：综合考虑（1）公司经常性业务利润占比提升为公司业绩及股东回报稳健性提供支撑；（2）以购物中心为主的经营性不动产业务稳健增长；（3）开发销售型业务拿地力度回升且毛利率或逐步进入筑底阶段；（4）大资管转型稳步推进；看好公司未来业绩的稳定性以及中长期业绩增长和股东回报的可持续性。若参考37%的股利分派率（24 年全年分派率）和25 年的盈利预测，基于2025年8月29日收盘价测算25E股息率约4.8%。预计2025/2026/2027EPS 分别为3.65/3.83/4.10 元/股，同比分别+2%/+5%/+7%，给予公司2025年0.8倍PB，对应市值2313亿元，对应目标价32.44元/股（35.58港元/股），给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：销售复苏节奏不及预期、行业供需关系改善不及预期、消费增长不及预期、资管转型进度不及预期、减值超预期等。