开发业务毛利率改善，经常性业务利润贡献持续提升? 2025H1 整体毛利率提升至24%，核心净利润同比下降6.6%至100 亿元：2025 年上半年公司实现营业收入949 亿元，同比增长19.9%。其中开发业务收入为744 亿元，同比增长25.8%；经常性业务收入206 亿元，同比增长2.5%，营收占比为21.9%。整体毛利率为24.0%，同比增加1.8 个百分点；其中开发业务毛利率提升3.2 个ppt 至15.6%。营销及行政费用营收占比下降0.8 个ppt，保持高效精益化运营。归母净利润同比增长16.2%至119 亿元，核心净利润人民币100 亿元，同比下降6.6%。中期派息每股0.2 元人民币，同比持平。
　　开发业务销售额保持行业第三，土储优质且充足：公司1-8 月实现销售额1368 亿元，同比下降12.0%；签约面积同比下降23.3%至512 万方，均价同比增长11.9%至26777 元/平。虽然整体销售受市场影响有所下降，但仍跑赢大市，签约销售额排名保持行业第三。2025H1 公司聚焦高能级城市战略持续深化，一线城市销售占比提升8 个百分点至46%，前十城市签约贡献超7 成。期内公司新获取项目18 个，权益地价322.8 亿元，新增土储面积148 万方。截至2025 年中期，公司开发土储为4895 万方，一二线城市面积占比仍超7 成；投资物业土储776 万方，其中购物中心占比66%，优质充足的土储可保障公司3 年以上发展；公司已售未结销售额为3064 亿元，其中1330 亿元计划于2025 年结算，丰富优质资源保障公司业绩稳健增长。
　　经常性业务核心净利贡献提升至60.2%，第二增长曲线持续发力：公司经常性业务包括经营性不动产、轻资产管理及生态圈要素型业务，期内收入分别为121 亿元、60亿元及25 亿元，同比分别增长5.5%、1.1%及-7.7%。经常性业务营收贡献占比下降1.7 个ppt 至12.8%，核心利润贡献同比提升3.6 个ppt 至60.2%。购物中心方面，公司在营购物中心数量增加2 座至94 座，整体零售额同比增长20.2%至1101 亿元，同店增长9.4%，优于市场平均水平。租金收入104 亿元，同比增长9.9%，整体出租率较2024 年末提升0.2 个ppt 至97.3%，租售比维持在12.0%合理水平。预计至2028 年末，公司在营购物中心将增至114 个，推动市场地位及业绩贡献稳步提升。期内写字楼租金收入8.2 亿元，同比下降14.2%，虽然行业面临下行压力，但公司整体出租率仍维持在75%高位。期内公司华夏华润商业REIT 及有巢公募REIT 的累计年化分红率分别达到5.24%及4.06%。
　　负债水平、风险敞口及融资成本维持行业低位：期内公司加权平均融资成本较24年末下降32 个基点至2.79%，维持在行业最低梯队，平均债务年限6.4 年。截止期末，非人民币净负债敞口为4.0%的历史地位水平，融资储备短债比1.2 倍，总有息负债率40.7%，净有息负债率39.2%。公司融资成本及汇率风险创历史新低，杠杆水平维持低位。
　　目标价39.2 港元，维持买入评级：公司具备精益化运营能力和稳健的财务结构，签约销售额跃升行业第三，公司亦不断获取优质增量，市占率不断提升。近期北京、上海、深圳相继优化限购措施，公司聚焦核心城市的战略布局亦将因此受益。截至2025 年6 月30 日，公司的资管规模较2024 年末提升4.6%至4835 亿元，将助力公司在新发展模式下的价值释放和业务转型。我们预计公司2025 年-2027 年归母核心净利润为234 亿元/235 亿元/251 亿元，分别给予开发及经常性业务2025 年5 倍及22 倍市盈率，目标价39.2 港元，维持买入评级。