开发业务：销售稳居前三，投资力度提升。根据月度经营公告，25 年公司销售金额2336 亿元，同比-10.5%，销售面积923 万方，同比-18.6%，销售均价2.5 万元/平，同比+10%。投资端，25 年拿地金额916 亿元，同比+18%，权益拿地金额683 亿元，同比+30%，拿地权益比74%，比24 年提升了7pct。全口径拿地力度39%，同比提升10pct，权益补货力度80%，同比提升24pct。华润置地25 年拿地城市结构变化不大，拿地均价提升39%，表明在核心城市内部聚焦。
　　经常性业务：购物中心租金双位数增长。根据经营公告（全口径），25年租金收入329.4 亿元，同比+12.8%，增速平稳，轻资产管理和生态圈收入182.1 亿元，同比-3.3%。整体经常性收入512 亿元，同比+6.5%。
　　业绩预测：预计25 年核心净利润210 亿元。我们预计25-27 年核心净利润分别为210 亿元、232、256 亿元，同比分别-17%、+10%、+10%。拆解来看，预计25 年210 亿元核心净利润=开发93 亿元+投资物业98 亿元+轻资产生态圈19 亿元，剔除REITs 贡献、并表税后减值、投资收益影响后，并表开发经营净利润为105 亿元，净利率为5.0%，较24 年回落1.2pct。公司业绩结构不断优化。一方面是非开发核心净利润占比预计56%，首次突破50%，另一方面，25 年开发结转规模与质量保持领先，随着新货占比提升，整体减值包袱逐步减弱。
　　盈利预测与投资建议。预计25-27 年公司归母净利润240、242、266亿元，合理价值方面，参考可比公司PE 估值，确定公司分部业务合理估值合计为3085 亿元，对应合理价值48.16 港元/股（港币兑人民币汇率为0.89820，2026/1/21），维持“买入”评级。
　　风险提示。销售表现不及预期；储备存在减值压力；结算利润率水平承压；消费不及预期，影响购物中心表现。