2025 年业绩略有超出我们预期
　　公司公布2025 年业绩：营业收入同比持平至2814 亿元，其中开发销售走平、经营性不动产同比+9%；毛利率持平略降0.4ppt 至21.2%。最后录得核心归母净利润同比-11.6%至224.8 亿元，其中经常性业务同比+13%至116.5 亿元，占比提升至51.8%，整体表现略超出我们与市场预期。公司全年派息1.166 港元/股（含期末0.996 港元），隐含分派率37%。
　　财务稳健，杠杆率与融资成本均处于行业低位。由于资本开支边际增强，2025 年末公司有息负债同比+8%至2815 亿元，仅有18%为短期借款，对应净负债率同比提升7.3ppt 至39.2%。同时，年末加权平均融资成本较年初进一步下行39BP 至2.72%，期内获境内公开融资289 亿元，票息仅为1.74%-2.20%。
　　发展趋势
　　第一增长曲线韧性强，储备充裕质优。2025 年公司全口径销售额同比-10.5%至2336 亿元，优于同业（Top30 -19%），18 个核心城市居前三，深圳湾澐玺、上海澐启滨江、北京悦府等项目获得市场好评。年内新获取项目33 宗，拿地金额917 亿元（投资强度39%，权益比74%），八成在北上杭深榕。年末总土储3936万平，我们估测对应可售货值4500 亿元，看好公司2026 年销售韧性，1-2 月累计同比-14%优于TOP30 -27%（克尔瑞口径）。
　　第二、三曲线稳定兑现增速，护城河持续拓宽。自持购物中心2025 年租金同比+13%至219 亿元，销售额同比+22%至2392亿元，大幅跑赢社零，98 座在营项目中82 座零售额居所在城市Top3，2026 年预计新开业7 座（含深圳湾二期）。资管赛道，年内设立首支商业Pre-REIT（约30 亿元），期末资管规模达5022亿元（同比+9%），我们预计今年或有超百亿元体量资产稳步出表，加速构建“募投产建管退”，向大资管模式转型。
　　盈利预测与估值
　　考虑可结算资源体量，我们下调2026/2027 年盈利预测1%/9%至231/241 亿元。当前股价对应0.58/0.54 倍2026/2027 年市净率。维持跑赢行业评级和目标价46.7 港元/股不变，对应0.97/0.90 倍2026 /2027 市净率，较当前股价有66%的上行空间。
　　风险
　　新房市场景气度超预期下行，持有型物业租金增长低于预期。