2022H1 公司收入/扣非归母净利润同比+9.8%/-26.9%。2022H1 奶粉业务微降、保健品恢复双位数增长、宠物板块快速增长推动整体收入稳增，高盈利奶粉业务占比下降&费率攀升导致净利出现下降。展望2022H2，BNC 业务方面，行业竞争压力仍坚持续，公司有望凭借现有渠道优势维持稳健增长；在Swiss 区域扩张、产品品类持续丰富&中美宠物市场空间增长推动下，公司ANC 和PNC业务有望快速发展。
业绩回顾：2022H1 公司收入同增9.8%，调整净利润同降26.9%。2022H1，公司实现销售收入59.6 亿元、同增9.8%，归母净利润4.8 亿元、同降5.2%，扣非后归母净利润4.8 亿元、同降26.9%。2022H1 公司毛利率为62.0%，同降1.1Pcts，其中ANC 业务毛利率63.7%、同升0.5Pct，主因公司存货管理及需求规划的持续改善带来的库存储备减少；BNC 业务毛利率64.6%、同升0.1Pct，主因高利润的益生菌补充品收入比例提高；PNC 业务毛利率45.8%、同升4.1Pcts，主要受益于Zesty Paws 的高毛利率及Solid Gold 在中国内地的销售。
费用端，2022H1 销售费40.9%，同升0.8Pct，主要系行业竞争加剧，公司加大品牌投入影响；管理费用率5.3%、同降0.4Pct，主因公司持续优化整体行政成本结构；财务费率4.2%、同升1.8Pcts。
BNC 业务：整体收入下滑，奶粉业务持续承压，线下分销推动益生菌业务回升。
上半年BNC 收入31.8 亿元、同降3.5%，拆分来看，奶粉24.6 亿元、同降3.1%，益生菌4.9 亿元、同升6.4%，其他婴幼儿产品共计2.3 亿、同降22.5%。具体看：
1）奶粉：2021 年来自中国内地的BNC 奶粉收入23.8 亿元、同降3.4%，主要系国内出生率下及新国标实施前行业竞争加剧。2021H2-2022H1 期间，公司通过渠道扩张、品牌计划及消费者教育提升品牌知名度并扩大低线城市覆盖率，上半年牛奶粉市占率达5.7%，保持相对稳定。
2）益生菌：2022H1 益生菌同比回升主要因为公司通过现有婴配粉线下渠道拓展益生菌的分销及渗透并加大促销。公司预计2022 年益生菌有望逐步回到长期增长趋势。
盈利能力方面，2022H1 盈利能力略有提升；2022H1 年公司BNC 业务销售费用率约39.4%、同升0.6Pcts，拆分来看，BNC 业务的广告费率11.3%、同比持平；其他分销费率28.1%、同升0.6Pct，主要系中国内地市场出生率下降、竞争加剧致公司渠道投入增加。
ANC 业务：中国大陆市场维持双位数增长，澳新市场表现持续好转。上半年ANC收入20.5 亿元、同增7.3%。中国内地市场方面，ANC 收入12.5 亿元（占比61.1%）、按同类比较基准同增12.9%，维持双位数增长；在公司更多创新类别产品、有效营销及618 强劲表现支持下，一般贸易业务实现41.7%的高增长。
澳新区市场方面，ANC 业务收入6.7 亿元、同增16.9%，由于对免疫增强产品需求的增长以及战略重新聚焦当地市场并持续创新品类，公司实现了澳新市场的强劲增长表现。公司持续拓展Swisse 的全球覆盖区域，2022H1 在越南推出Swisse，同时保持其在澳新、中国内地、新加坡的领先地位，2021H2-2022H1期间Swisse 稳居中国内地电商榜首，市场份额为7.0%。盈利能力方面，上半年ANC 业务毛利率同比提升0.5Pct，主要系库存管理持续改善，ANC 销售费用率为40.3%、同升0.3Pct，其中广告费率30.1%、同升1.8Pcts；其他分销费率10.3%、同降1.4Pcts。
PNC 业务：宠物营养业务实现翻番增长，大单品表现亮眼。上半年PNC 收入 7.3 亿元，同增231.9%，按照可比口径，同增35.4%，主因宠物领养率提高带来的消费增长，其中中国内地、美国市场分别占比23.2%、76.8%。2022H1，Solid Gold 收入同比+13.6%，公司在中国市场最畅销单品Indigo Moon 在天猫进口猫粮中排行榜首，Solid Gold 位列优质猫粮第二名，市场份额18.8%。上半年Zesty Paws 收入同比+26.3%，Zesty Paws 继续稳居亚马逊及Chewy 榜首，并于Costco 网店推出。
展望：预计ANC 维持双位数增长，BNC 稳健提升，PNC 有望高增。展望2022H2，①ANC 业务：随着公司对Swiss 品牌的战略全球化推进、不同产品品类的不断丰富， 22H2 ANC 业务有望维持双位数增长。②BNC 业务：短期内出生率下滑、需求受限以及行业竞争加剧的情况将维持，当前公司中国区奶粉库存健康，同时益生菌恢复正增长，未来随着渠道扩张、消费者教育的持续推进，BNC 业务有望维持个位数增长。③PNC 业务：22H1 美国市场增长推动公司宠物业务占比快速上升，公司全渠道发展战略成效显著，未来随着Zesty Paws 在线上的重点发展&两个品牌线下结合发掘新的Zesty Paws 机会点，叠加中美宠物市场规模提升，PNC 业务有望维持高双位数增长。
风险因素：全球疫情发展超预期风险，原料价格波动风险；食品安全风险。
投资建议：维持公司2022-2024 年EPS 预测1.29/1.45/1.62 元，现价对应PE为6.4/5.7/5.1 倍。参考可比公司2022 年PE 中国飞鹤 7x、澳优8x（Wind 一致预期），考虑到公司多业务协调发展能力，给予目标价11.0 港元，对应2022年PE 7 倍，维持“增持”评级。