3Q22 渠道备货双十一推动销售加速增长
H&H 国际控股（HH）收入同比增长从1H22 的9.8%加速至3Q22 的20.8%，主因渠道提前备货双十一。公司3Q22 的销售额增长略超我们预期（2H22E:
9% yoy），主因Zesty Paws 合并报表贡献了更多销售，而成人营养及护理用品（ANC）以及婴幼营养及护理用品（BNC）的销售额增长基本符合我们预期。我们预计公司的销售额增长将在4Q22 回到中个位数水平。我们将2022/2023/2024 年基本EPS 预测上调2.2%/1.4%/1.4%至人民币1.28 元/1.47 元/1.67 元，但考虑到3Q22 人民币汇率变动，我们将目标价下调2%至12.8 港币，对应8.2 倍12 个月动态PE 不变，相较过去三年动态PE 均值折让19%。目前公司股价对应5.8 倍12 个月动态PE，考虑到公司利润率自2H22 起呈复苏趋势，我们认为当前估值具有吸引力。维持“买入”。
ANC：渠道备货双十一增加库存，收入增长强劲3Q22 ANC 收入同比增长28.7%至人民币13 亿元（1H22：同比增长7.3%），主因渠道备货双十一增加库存。双十一期间Swisse 销售额同比增长24%，在天猫保健品品牌中排名第一。截至2022 年9 月的12 个月，Swisse 在国内线上维生素、草本和矿物补充剂（VHMS）市场市占率达7.2%，同比增长0.9pp（Earlydata 数据）。据IQVIA，公司在澳大利亚VHMS 市场的份额同比持平达12.2%。3Q22 中国内地销售额占比ANC收入达到65.4%（1H22:
61.1%)。管理层预计2022 年ANC 销售额同比增长将维持在高个位数。
BNC：益生菌补充品带动销售复苏
3Q22，BNC 收入同比增长3.1%（1H22：同比下降3.5%），主因公司婴幼儿配方奶粉（婴配粉）在激烈的市场竞争中维持健康的渠道库存，并采取措施提高益生菌补充品的品牌认知度、拓展更多益生菌子品类及及渗透更多线下渠道。截至2022 年9 月的12 个月，公司在中国婴配粉整体市场份额同比下降0.3pp 至5.6%，但其在羊奶婴配粉市场份额同比增长0.1pp 至4.2%，同期公司的高端婴配粉系列实现高个位数同比增长。
PNC：聚焦中国和美国渠道扩张
宠物营养及护理用品（PNC）板块3Q22 收入同比增长170%或可比口径下同比增长7.9%至人民币3.4 亿元，较1H22 的232%同比增长或可比口径下35.4%同比增长有所放缓，主因：1）美国亚马逊平台上的Solid Gold 品牌经营模式由批发模式转向零售模式产生不利影响，以及2）北美供应链问题造成Solid Gold 供应紧张，管理层预计供应将于2023 年初恢复正常。公司持续聚焦渠道扩张，Zesty Paws/Solid Gold 在美国已覆盖7,700 家/3,800家门店，两个品牌在中国已合计覆盖7,300 家宠物店和宠物医院。
风险提示：不利的监管政策变化；Swisse 业务复苏进度缓慢；市场竞争加剧；食品安全问题。