调整后净利润明年增长或将加速；维持“买入”
我们对HH 国际的成人营养及护理用品未来的收入增长更加乐观，主要因为疫情后消费者对增强免疫力的保健品需求强劲，以及中国与境外通关后，在澳新市场的代购需求或将逐步复苏。因此我们上调23-24 年基本EPS 2/3%至人民币1.49/1.72 元。我们预期公司将受益于成本下降，经营杠杆改善以及财务费用下降，明年调整后净利润增长将从今年的4.1%加速至18.5%。
我们调高HH 国际的目标PE 至9.9 倍12 个月动态PE，对应过去三年历史PE 均值。基于12 个月动态EPS 人民币1.48 元，我们上调目标价28%至港币16.4。维持“买入”。
保健品需求以及代购渠道有望复苏
受疫情影响，消费者对具有提升免疫力和增强体质功效的保健品需求强劲，根据TMO 数据，2022 年11 月B 族维生素、维生素C 和复合维生素/矿物质在淘系平台销售额环比10 月分别上涨了90%、118%和107%。回顾2020年，疫情影响下增强免疫产品需求大幅上升，1Q20 Swisse 中国市场的主动销售同比增长32%。另一方面，中国与境外通关后，代购渠道或将逐步复苏。
我们因此将23/24 年Swisse 收入预期上调3/4%，分别同比增长12/10%。
婴配粉板块渠道库存维持稳定
国家市场监督管理总局自11 月开始加快对满足新国标的婴配粉注册批复，根据中国商报，截至2022 年11 月底已有96 个品牌及274 个系列通过符合新国标的配方注册。获批品牌多为在国内工厂生产的中外资奶粉品牌。我们预期在新国标于明年2 月开始执行之前，行业都将因渠道库存去化而面临较大的竞争压力，特别是去库存压力较大的中小品牌。我们预计HH 国际渠道库存维持在一个月左右的健康水平，并预计其婴配粉业务将自4 季度恢复同比增长。
上调明年调整后净利润预期，估值吸引
我们维持2022 年收入预测不变，将23/24 年收入预测略微上调1/2%，并将23/24 年净利润预测上调2/3%至人民币9.6/11.1 亿元，主要反映疫情后消费者对于保健品更强的需求以及代购渠道或将逐步复苏。HH 国际股价自10 月31 日以来反弹了99%，当前股价对应9.2 倍12 个月动态PE，对应22-24E 公司调整后净利润CAGR 12%，当前估值吸引。
风险提示：1）不利的监管政策变化；2）Swisse 业务复苏进度缓慢；3）市场竞争加剧；4）食品安全问题。