投资建议
　　我们预计公司2022/23 年扣非净利润同比-10.1%/+4.1%，BNC 经营回暖，ANC 稳健增长及PNC 兑现成长潜力下，公司业绩增长迎上行拐点，上调评级至跑赢行业，维持目标价17.5 港币，较当前股价有24%上行空间。
　　理由如下：
　　BNC：益生菌复苏支撑板块2022 年收入转增，2023 年或维持稳健。我们预计2022 年BNC 板块收入端保持微增态势，其中奶粉行业于新国标落地环境下竞争仍较激烈，公司业务增长仍有一定压力，而益生菌板块复苏态势延续下，2022 年有望增长超双位数。我们预计2023 年BNC板块销售或基本保持平稳，其中奶粉业务因4Q22 感染下居民或推迟生育计划将造成一定影响，但我们预计公司份额或仍保持稳定。而益生菌于渠道拓展下或维持双位数收入增长。我们仍看好中长期出生率回升及新国标落地后带来的竞争缓和利好奶粉业务；及益生菌的稳健增长。
　　ANC&PNC：ANC 增势稳健，PNC 兑现成长潜力。受益于4Q22 保健产品旺销，我们预计2022 全年ANC 有望达双位数收入增长，对应4Q22收入仍保持正增。我们预计2023 年ANC 于一般贸易渠道发展下仍将保持双位数增长。而PNC 于2022/23 亦有望保持逾20%较快收入增速。
　　盈利表现：成本及财务费用扰动仍存，盈利能力或逐年改善。2022 年原材料及能源等价格上涨对公司盈利能力造成一定压力，尤以BNC 板块压力较显著（市场投入同样有所增加），ANC 和PNC 于部分产品适度提价对冲压力下受影响相对较小。公司整体EBITDA 利润率或有小幅下行且财务费用或超5 亿元仍一定程度压制业绩表现。展望2023 年，我们预计成本压力或有缓解，虽财务费用或仍有小幅上行，但扣非净利润有望转增，而中长期看，随PNC 板块放量带动盈利能力提升，及公司杠杆水平下行后财务压力舒缓，我们预计公司盈利能力有望逐年提升。
　　我们与市场的最大不同？我们预计奶粉业务于产品扩增及渠道深化下仍将保持稳健。同时在ANC 夯实增长中枢，PNC 销售快速放量下，公司中长期增势仍可期待，且随财务压力逐年减轻，利润增速或进一步超越销售表现。
　　潜在催化剂：国内保健需求旺盛带来的保健品业务1Q23 收入增速超预期。
　　盈利预测与估值
　　公司当前交易在8.8/6.6 倍2023/24 年P/E。我们维持2022/23 年盈利预测并引入2024 年盈利预测11.6 亿元。我们上调评级至跑赢行业，维持目标价17.5 港元，对应10.9/8.2 倍2023/24 年P/E，及24%上行空间。
　　风险
　　疫情反复，原材料成本波动，渠道拓展及新品表现不及预期。