调整后净利润略低于我们预期，主因收购导致财务成本过高HH 国际公告2022 年调整后净利润（去掉非现金和非经常性项目）预计同比下滑20-30%至人民币6.7-7.6 亿元，低于我们预期的8.1 亿元，主要因为收购Zesty Paws 的财务成本较高以及税率较我们预期高。我们预期HH国际未来利润增长将受益于疫情后全球消费者对健康生活关注度提升，以及依靠其轻资产模式下稳定的经营性现金流能持续降低财务杠杆。我们下调22-24 年基本EPS 10/14/9%至人民币1.16/1.29/1.55 元。基于9.9 倍的12个月动态PE （过去三年历史均值），以及12 个月动态EPS 人民币1.33元，我们下调目标价9%至港币15.0。维持“买入”。
益生菌收入增长略超预期；奶粉新国标批准进度较慢根据公告，2022 年报表口径收入同比增长低双位数，符合我们预期（11%）；而去掉21 年10 月开始并表的Zesty Paws（ZP）的影响，可比口径收入同比增长中单位数。其中益生菌业务收入同比增长双位数，略超我们预期（7%），而其他业务板块均大致符合预期。其报表口径收入在4Q22 同比增长低单位数，相比3Q22 的21%放缓，主要因ZP 并表影响以及22 年Swisse产品收入确认部分提前在3Q 完成。截止2 月28 日公司仅有合生元阿尔法星1 个品牌及其对应的3 个配方获批新国标，占比收入贡献较大的派星仍未通过新国标。公司有信心其旗下奶粉品牌能获得新国标批准，同时已提前规划安全库存作为过渡。
预计财务费用将在2024 年开始下降，并推动利润率明显改善2022 年调整后的EBITDA 同比增长中高单位数，其利润率为中双位数，符合我们预期（5.4%同比增长，利润率15%）。但因较我们预期更高的财务成本以及税率，调整后净利润率比我们预期弱。我们预期HH 国际的财务费用将从2024 年开始下降，同时公司将采取严控费用等方式来应对原材料上涨的压力，以将2023/24 年的调整后EBITDA 利润率能维持稳定水平。
下调2022-24 年调整后净利润预期，估值仍吸引我们大致维持22-24 年收入预测不变，将22-24 年净利润预测分别下调10/14/9%至人民币7.5/8.3/10.4 亿元，以反映弱于我们预期的净利润。HH国际股价自12 月23 日以来下跌了26%，当前股价对应8.7 倍12 个月动态PE，对应22-24E 公司调整后净利润CAGR 17%，当前估值仍吸引。
风险提示：1）不利的监管政策变化；2）Swisse 业务复苏进度缓慢；3）市场竞争加剧；4）食品安全问题。