2022 经调整净利润符合我们预期，净利润低于我们预期公司公布2022 年业绩：收入127.8 亿元，同比+10.6%；经调整净利润7.3亿元，同比-23.3%，符合我们预期；净利润6.1 亿元，同比+20.3%，低于我们预期，主因公司非现金商誉及无形资产减值额度高于我们预期。
　　发展趋势
　　4Q22 延续稳健增势，奶粉销售环比提速显著。公司4Q22 收入同比+4.1%，增势延续。其中：1）BNC：奶粉业务销售回稳，4Q22 收入同比+8.1%，环比提速显著，目前公司合生元阿尔法星婴配奶粉系列已获新国标批准，且已进行较充足备货以应对新国标审批节奏，我们预计2023 年奶粉销售或继续保持稳健；益生菌业务2022 年收入同比+12.8%，如期复苏，我们预计2023 年益生菌有望在渠道扩张和品类扩展下延续双位数销售增长；2）ANC：2022 年板块收入同增双位数，尤以国内一般贸易渠道增长亮眼（2022 年同比+49.1%，占国内收入比提升4,7ppt 至20.1%）；3）PNC：2022 年于北美及国内市场顺利拓展下收入同比+24%（中国可比口径收入+26.8%；，美国可比口径SG 收入+2.2%，ZP+26.3%）。
　　成本、产品结构及财务费用扰动仍存，现金流状况稳健。公司22 年毛利率同比-2.5ppt 至60.3%，主因：1）原材料等价格上涨造成一定盈利压力；2）盈利水平较低的PNC 板块快速成长带来产品结构负影响；3）会计准则调整下赠品支出由费用转计入成本。同样，公司销售费用于此准则调整，及公司精益管控下同比-2.1ppt 至41.0%，综合致2022 年经调整可比EBITDA 同比+6.5%，对应经调整可比EBITDA 利润率维持15.4%稳健水平。然较高财务费用下2022 年经调整可比净利润同比-23.3%，仍有承压。目前公司全部现有贷款已完成再融资，现金流状况稳健，分红比率提升至50%。
　　公司中长期增长仍可期待，2023 年后盈利能力有望逐年提升。2023 年我们预计收入端有望维持稳健增势，利润端产品结构影响延续，财务费用或仍小幅上行（主因当下较高利率环境）。我们预计奶粉业务于扩品及渠道深化下仍将保持稳健，同时在ANC 夯实增长中枢，PNC 销售高增下，公司中长期成长仍可期待。且随PNC 盈利能力逐步提升，及公司杠杆下行，我们预计23年后公司盈利能力有望逐年回升，利润增速或进一步超越销售表现。
　　盈利预测与估值
　　公司当前交易在7.9/5.9 倍2023/24 年P/E。考虑财务费用压力，我们下调2023/24 年盈利预测4.6%/4.8%至8.5/11.0 亿元，对应下调目标价5%至16.7 港元，对应10.7/8.0 倍2023/24 年P/E，及36%上行空间。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　原材料成本波动，渠道拓展及新品表现不及预期。