投资要点
　　婴幼儿业务回稳，成人、宠物业务收入双位增长。公司2022 年全年营收127.76亿元，同比+10.6%（+7.5pcts）。婴幼儿营养及护理用品营收66.87 亿元，同比（除去并购及外汇的影响，下同）+1.1%（+10.5pcts）。成人营养及护理用品营收45.59 亿元，同比+12.5%，其中，国内市场增速14.1%，主要得益于Swisse 品牌新品类的拓展及蓝帽子产品的持续推出。宠物营养及护理产品快速增长，2022 年营收15.30 亿元，同比+20.9%，占集团总收入12.0%（+5.7pcts），主要受北美地区宠物数量日益增长及宠物营养高端化、宠物营养人性化趋势所驱动。Zesty Paws 品牌2022 年度营收同比+26.3%，为宠物营养及护理业务带来显著业绩贡献。
　　毛利率承压。2022 年毛利率为60.3%，同比-2.5pcts，主要由于：1）利润率较低的宠物营养及护理业务占比的提升；2）公司改变费用分类方法，将婴幼儿业务赠品的成本由销售费用重分类至已售货品成本中。公司提升费用管控力度，除去折旧及摊销的销售及分销费用率为39.3%，除去上述重分类影响后，公司相关销售费用率为40.4%，同比-1.1pcts；行政费用率为5.7%，同比-0.3 pct，经调整可比EBITDA 利润率下降0.6pct 至15.4%，经调整可比净利率下滑2.6pcts 至5.7%。
　　我们的观点：公司将以稳定婴幼儿配方奶粉业务为首要任务，发力超高端品类、扩大中国内地市场份额。持续拓展国内成人营养及护理用品分部的电商业务。同时，以Swisse Plus+推动进一步增长，持续完善Swisse 在中国内地的产品组合。宠物营养及护理产品分部，继续扩大Zesty Paws 在北美地区的线上领先地位，进军中国内地鱼油产品市场，并在英国及其他市场试行电子商务，建立及拓展全球其他市场线下渠道。巩固Solid Gold 在中国内地高端猫粮品类市场领导地位，在北美地区利用Nutrient Boost 系列优势推动品牌建设。2023 年3 月22 日收盘价对应Wind 一致预期2023 年PE 估值8.2 倍。
　　风险提示：消费者需求转变；食品安全不达标；市场竞争加剧。