公司2022 年BNC 业务经营企稳，Q4 婴配奶粉增速转正，ANC 业务国内外维持双位数稳健增长，PNC 业务继续快速增长，公司可比EBITDA 率保持平稳，净利润受融资成本增加影响。展望23 年，婴配奶粉压力减缓，有望实现正增长，益生菌及保健品需求受益，预计保持双位数增长。公司此前估值受婴配奶粉业绩下滑压制，随着不利因素缓解以及Swisse 稳健增长，有望实现价值回归，我们采用分部估值，分别给予BNC/ANC/PNC 业务8X/20X/25X PE，合计目标市值104 亿人民币，对应股价18 港币，维持“强烈推荐”评级。
　　22H2 收入增长11.4%，经调整可比纯利下滑15.2%。公司披露2022 年业公告，2022 年实现收入127.76 亿元，同比增长10.6%，实现净利润6.12亿元，同比增长20.3%，可比净利润7.31 亿元，同比下降23.3%。其中22H2 实现收入68.20 亿元，同比增长11.4%，可比净利润2.48 亿元，同比下降15.2%，公司可比净利润下降，主要系22 年融资成本由2.85 亿增加至5.26 亿。22 年公司可比EBITDA 同比增长6.5%，可比EBITDA 率15.4%，略微下降0.6pct，H2 公司可比EBITDA 率13.4%，同比提升0.6pct。
　　BNC 业务收入、盈利企稳，Q4 婴配奶粉销售转正。2022 年公司BNC 业务实现收入66.87 亿元，同比增长1.1%，其中婴配奶粉/益生菌/其他婴幼儿产品分别增长0.7%/12.8%/-16.3%，单Q4 分别增长8.1%/9.5%/2.4%。
　　合生元婴配奶粉Q4 销售转正，全年超高端婴配奶粉零售额正增长，市场份额从11.7%提高至12.1%；益生菌提高产品网点覆盖率，22 年重回增长，国内市场份额维持第一；Dodie 等其他婴幼儿产品下滑，主要系公司重点从增加销量转为提升盈利。利润方面，22 年公司BNC 业务毛利率64.4%，同比略微下滑0.4pct，销售费用率同比下滑1.1pct 至40.4%，主要受益于渠道效率提升，广告及营销活动费用率仍略有增加。
　　ANC 业务增速稳健，国内一般贸易渠道增长强劲。2022 年公司ANC 业务实现收入45.59 亿元，按同类比较基准增长12.5%，Q4 增速受双十一备货提前完成影响。分市场看，中国内地主动销售占ANC 业务收入的64.4%，按同类比较基准增长14.1，其中一般贸易渠道同比增长49.1%，公司引入更多蓝帽子产品推动高速增长，目前覆盖线下67900 个网点，线上Swisse继续维持份额第一，22 年线上市占率7.5%，同比提升0.9pct。澳新区域公司重新聚焦当地市场，受益消费者对免疫、美容营养类产品需求的增加，以及公司无糖软糖等创新品类的推出，22 年澳新市场实现双位数增长。利润端，22 年ANC 业务毛利率62.6%，同比下降0.7pct，主要系欧洲市场重组后库存拨备增加以及采购成本增加，销售费用率41.6%，同比下降0.6pct，主要受益中国及澳新市场费用使用效率提升。
　　PNC 业务快速增长，Solid Gold 打开中国市场。2022 年公司PNC 业务实现收入15.30 亿元，按同类比较基准增长20.9%。北美地区，Solid Gold和Zesty Paws 的收入分别同比增长2.2%和26.3%，前者受亚马逊业务从批发业务模式转变到网上商城模式的影响，调整已经在22 年12 月完成。
　　在中国市场，公司宠物营养业务同比增长26.8%，Solid Gold 在优质猫干粮类别位居第二名，市场份额14.7%。
　　2023 年展望：婴配奶粉压力减缓，益生菌及保健品需求受益。展望23 年，婴配奶粉龙头库存已经消化完毕，预计竞争压力相比去年有所缓解，合生元奶粉渠道健康度一直领先，且份额基数不高，预计23 年有望实现正增长。
　　益生菌受益需求刺激，同时借助母婴渠道铺货，预计双位数增长。Swisse国内线上继续保持领先份额，线下团队组建完成后快速扩张，叠加疫情后消费者健康意识增强，预计23 年有望实现双位数增长。PNC 业务蓝海市场，Solid Gold 和Zesty Paws 两个品牌还处于成长早期，业务模式调整完成后今年继续快速增长。
　　投资建议：低估值营养龙头，价值回归可期，维持“强烈推荐”评级。公司2022 年BNC 业务经营企稳，Q4 婴配奶粉增速转正，ANC 业务国内外维持双位数稳健增长，PNC 业务继续快速增长，公司可比EBITDA 率保持平稳，净利润受融资成本增加影响。展望23 年，婴配奶粉压力减缓，有望实现正增长，益生菌及保健品需求受益，预计中国市场保持双位数增长。
　　公司此前估值受婴配奶粉业绩下滑压制，随着不利因素缓解以及Swisse 稳健增长，有望实现价值回归，我们采用分部估值，分别给予BNC/ANC/PNC业务8X/20X/25X PE，合计目标市值104 亿人民币，对应股价18 港币，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期，政策监管趋严，品类推广不及预期，行业竞争加剧。