2022 年公司收入/调整归母净利润同比+10.6%/-15.2%，其中1）奶粉业务正增长，行业负增长；2）保健品受益免疫力、美容等产品需求增加，实现高单位数增长；3）宠物板块保持较高增长。展望2023 年，公司收入端有望实现高单位数增长：1）BNC 业务，公司新国标申请逐渐获批、高端奶粉快速发展，有望凭借渠道、产品优势维持稳健增长；2）ANC 业务，Swiss 国内发力一般贸易、精耕电商渠道，有望延续高单位数增长；3）PNC 业务，受中美宠物市场空间增长推动及渠道拓展影响下，PNC 业务有望快速发展。
　　业绩回顾：2022 年公司收入同增10.6%，调整净利润同降15.2%。2022 年，公司实现销售收入127.8 亿元、同增10.6%，归母净利润6.1 亿元、同增20.3%，扣非后归母净利润7.3 亿元、同降15.2%。2022 年公司毛利率为60.3%，同降2.5Pcts，其中ANC 业务毛利率62.6%、同降0.7Pct，主因产品类别变化及欧盟市场业务重组后库存拨备、撇销增加及采购成本增加；BNC 业务毛利率62.4%、同降2.4Pcts，主因赠品成本由销售费用重分类至营业成本及采购成本增加，剔除赠品成本调整后毛利率为64.4%；PNC 业务毛利率44.4%、同升3.1Pcts，主因收购Zesty Paws 后存货重新计价对成本的冲减，剔除收购影响后，PNC 业务毛利率45.9%、同降2.0Pcts，主因通胀及供应链冲击。费用端，2022 年销售费用率41.0%，同降2.5Pcts，主要系赠品成本从销售费用重分类至营业成本；管理费用率5.7%、同降0.3Pct，主因整体行政成本结构持续优化；财务费率4.1%、同升1.6Pcts。
　　BNC 业务：整体收入转增，高端奶粉市占率提升，线下分销推动益生菌业务双位数增长。2022 年BNC 收入66.1 亿元、同增1.1%，拆分来看，奶粉51.8 亿元、同增0.7%，益生菌10.9 亿元、同升12.8%，其他婴幼儿产品共计4.2 亿、同降16.3%。具体看：
　　1）奶粉：2022 年来自中国内地的BNC 奶粉收入50.2 亿元、同增0.8%，主要系公司加强渠道扩张、品牌宣传及低线县市渗透率提升。2022 年，公司超高端Biostime 婴配粉市场份额为12.1%，且零售端保持正增长，高于市场平均增速。
　　2）益生菌：2022 年来自中国内地的BNC 益生菌收入10.8 亿元、同增12.8%，主要因为公司向消费者加强产品功效宣传、拓展现有婴配粉线下渠道分销推动。
　　3）其他婴幼儿产品：2022 年来自中国内地的BNC 其他婴幼儿产品收入1.9 亿元、同降12.3%，主要系公司将该类别产品的重点由增加销量转为提升盈利。
　　盈利能力方面，2022 年盈利能力基本持平；2022 年公司BNC 业务销售费用率约40.4%、同降1.1Pcts（剔除赠品成本重分类影响），拆分来看，BNC 业务的广告费率12.3%、同增0.3Pct；其他分销费率28.1%、同降1.4Pcts，主要系渠道支出效益提升。
　　ANC 业务：中国大陆市场维持双位数增长，澳新市场表现优异。2022 年ANC收入45.6 亿元、同增8.3%。中国内地市场方面，ANC 收入29.4 亿元（占比64.4%）、按同类比较基准同增14.1%，维持双位数增长，主要系公司推出SwissePlus 系列等创新类别、引入“蓝帽子”单品。按同类比较基准，一般贸易业务实现49.1%的高增长。澳新市场方面，ANC 业务收入13.6 亿元、同增7.6%，由于对免疫、美容营养、整体健康产品需求的增长以及战略重新聚焦当地市场并在无糖软糖产品品类持续创新，公司实现了澳新市场的优秀增长表现。公司以消费者为导向，持续拓展Swisse 产品矩阵，推出Swisse Plus+系列促进消费升级、推出Swisse Me 功能性食品系列主攻Z 世代市场，Swisse 软糖上市助力公司在澳新及其他市场份额提升，2022 年期间Swisse 稳居中国内地电商榜首，　　市场份额为7.5%。盈利能力方面，全年ANC 业务毛利率同比下降0.7Pct，主要系库存拨备、撇销增加，ANC 销售费用率为41.6%、同降0.6Pct，其中广告费率32.0%、同升2.0Pcts；其他分销费率9.7%、同降2.5Pcts。
　　PNC 业务：宠物营养业务保持翻番增长，线下渠道快速扩张。2022 年PNC 收入15.3 亿元，同增110.6%，按照可比口径，同增20.9%，主因宠物营养拼高端化、人性化更加盛行，其中中国内地、美国市场分别占比22.0%、78.0%。
　　2022 年，Solid Gold 收入同比+2.2%，公司在中国内地线下市场已覆盖约7600家宠物店及宠物医院，Solid Gold 凭借强大线上品牌知名度，市场份额14.7%。
　　全年Zesty Paws 收入同比+26.3%，Zesty Paws 于北美的亚马逊及Chewy 稳居第一，根据其2022 年年报，公司未来将在沃尔玛、Target、Petsmart、TractorSupply 等主要卖场及独立宠物店推陈出新，建立及拓展Zesty Paws 的线下分销渠道，加速全球其他市场增长。
　　展望2023：预计ANC 维持单位数增长，BNC 稳健提升，PNC 继续高增。展望2023 年，①ANC 业务：公司Swiss 品牌的战略全球化继续推进、新产品系列不断推出丰富产品矩阵，2023 年ANC 业务有望维持单位数增长。②BNC 业务：公司已为全线8 个中国内地婴配粉系列申请新国标，其中合生元阿尔法星系列已获批准，预计2023 年公司将进一步推动渠道下沉、深耕超高端奶粉市场，同时持续巩固益生菌市场地位，BNC 业务有望保持稳步提升。③PNC 业务：2022年美国市场强劲增长，带来更大营收贡献，公司全渠道战略稳步推进，随着产品线持续推陈出新、线下分销渠道不断拓展，叠加中美宠物市场规模提升，宠物营养品高端化、人性化，PNC 业务有望维持高双位数增长。
　　风险因素：全球疫情发展超预期风险；原料价格波动风险；食品安全风险；行业竞争日趋激烈风险。
　　投资建议：考虑我国出生率逐渐下滑将会带来奶粉行业需求走弱，我们下调公司2023-2024 年EPS 预测至1.08/1.27 元（原预测为1.45/1.62 元），新增2025年EPS 预测为1.47 元，现价对应PE 为9.7/8.3/7.2 倍。参考可比公司2023 年PE 中国飞鹤 7x、澳优7x、汤臣倍健20x（Wind 一致预期），考虑到公司多业务协调发展能力，给予公司2023 年10 倍PE，对应目标价13 港元，维持“增持”评级。