高毛利业务收入增长强劲；目标价上调至港币17.2HH 国际公告1Q23 报表口径收入+17.3%yoy（可比口径+15.7%yoy）至31.5亿，高于管理层指引的全年同比高单位数增长，主要受Swisse（+63.2%yoy）、益生菌补充剂（+70.6%yoy）和宠物产品（+28.2%yoy）的强劲增长推动，而婴配粉收入-22.6%yoy。历史上公司季度收入增速波动较大，易受电商促销节、发货节奏以及新产品上市等因素影响，不能通过季度收入增速简单外推全年收入增速。管理层维持全年收入增速指引（高单位数）和EBITDA利润率指引（中双位数）；然而由于高毛利产品增速强劲，我们对HH 国际利润率扩张趋势更加乐观，因此微调23E-25E 基本 EPS 至1.23/1.54/1.82元，并上调目标价25%至港币17.2，对应动态EPS 1.32 元及11.4 倍目标PE（过去三年历史均值PE+0.5SD）。买入。
ANC：短期受益于内地市场需求快速释放
1Q23 成人营养品（ANC）分部收入+63.2%yoy 至13.1 亿，快于管理层指引的全年同比高单位数增长，主因随着疫情放松后消费者对于增强免疫力产品的需求快速释放，推动内地市场收入+96.0%yoy。而疫情对消费者生活影响逐渐消退，我们预计增强免疫力产品的需求也将回归正常，我们预期23EANC 收入+14.0%yoy，高于公司指引（高单位数）。截至2023 年2 月过去12 个月，Swisse 在内地营养保健品线上市场份额7.6%（2022 年同期：6.8%）（根据Earlydata）；在澳大利亚市场份额同比大致持平12.4%（根据IQVIA）。
BNC：婴配粉短期调整；益生菌补充剂持续强劲增长1Q23 婴幼儿营养品（BNC）分部收入-9.2%yoy 至13.9 亿。由于渠道调整、新国标实施后行业竞争加剧以及销售季节性波动（4Q22：+8.1%yoy，快于FY22 的+0.7%yoy），婴配粉收入-22.6%yoy。考虑到公司渠道库存健康以及我们预期公司新国标产品上市后将加大营销宣传，未来季度收入同比增速有望改善。益生菌补充剂收入加速增长（+70.6%yoy，vs FY22 +12.8%yoy），主因消费者对增强免疫力产品的需求强劲以及去年同期低基数（-10.7%yoy）。我们预期2023E BNC 分部收入+0.9%yoy。
PNC：增长保持强劲；美国市场分销网络进一步扩张1Q23 宠物营养品（PNC）分部收入+28.2%至4.9 亿，其中美国市场可比口径收入持续强劲增长（1Q22/1Q23：+23.6/23.2%yoy）。1Q23 Zesty Paws分销网络进一步拓展至便利店渠道及Tractor Supply（全美最大的杂货零售商之一），Solid Gold 进入沃尔玛渠道。截至1Q23 Zesty Paws 和Solid Gold已在全美覆盖超9,800 家和4,300 家线下门店。
风险提示：1）不利的监管政策变化；2）Swisse 业务复苏进度缓慢；3）市场竞争加剧；4）食品安全问题。