公司Q1 收入增长17.3%，其中婴幼儿配方奶粉受行业竞争加剧影响，益生菌及Swisse 受益疫情刺激免疫类需求，Q1 高双位数增长超出预期，宠物营养业务继续稳定快速增长。展望后续季度，婴配奶粉业务有望恢复增长，益生菌及Swisse 需求将恢复常态，但一季度开门红奠定全年业绩，我们上调23-24 年EPS 为1.22、1.71 元。我们采用分部估值，分别给予BNC/ANC/PNC 业务8X/20X/25X PE，合计目标市值109 亿人民币，对应股价19 港币，维持“强烈推荐”评级。
　　23Q1 总收入31.48 亿元，同比增长17.3%。公司披露2023 年一季度经营数据，Q1 实现总收入31.48 亿元，同比增长17.3%，按同类比较基准增长15.7%，增长超预期，主要系成人营养及护理用品业务强劲增长。
　　婴幼儿奶粉调整，益生菌高速增长。23Q1 公司BNC 业务实现收入13.90亿元，同比下降9.2%，主要系婴幼儿奶粉业务调整。Q1 婴幼儿奶粉收入下滑22.8%，一方面公司退出一个没有盈利的零售渠道（占比低单位数），另一方面行业推行新国标导致短期竞争加剧，3 月底逐渐企稳，婴配奶粉全年正增长目标不变。益生菌产品收入增长70.6%，主要系疫情刺激需求以及公司加大渠道渗透。其他婴幼儿产品同比下滑42.9%，主要系Dodie 纸尿裤为推动盈利能力改善，优化渠道从线上转向线下。
　　短期需求逻辑兑现，Swisse 超预期增长。去年年底以来，疫情刺激下消费者对免疫类产品需求激增，去年底多个平台断货，今年Q1 渠道补货，叠加公司对部分产品提价贡献，Q1 成人营养及护理用品收入超预期增长，同比增速63.2%。分市场看，中国市场Swisse 同比增长96.1%，其中一般贸易渠道增长200%，销售占比提高至27.4%，主要系公司推出更多蓝帽子产品。澳新市场Swisse 同比增长18.6%，主要受益于公司战略性聚焦本地市场需求以及软糖等新产品贡献。
　　宠物营养快速增长，Solid Gold 打开中国市场。Q1 公司宠物营养业务收入4.48 亿元，按同类比较基准增长20.9%。其中，北美市场增长23.0%，Zesty Paws 销售渠道进一步扩展至CVS 及Tractor Supply，Solid Gold 收购后借助协同效应成功进入沃尔玛渠道。中国市场增长13.9%，增速放缓主要受年初供应不足影响，Solid Gold 已成为国内线上优质猫粮类别的第二品牌。
　　后续展望：婴配奶粉调整结束，保健品需求恢复常态。展望后续季度，随着3 月底行业竞争逐渐趋稳，合生元聚焦超高端系列，婴配奶粉后续季度有望恢复增长，全年正增长目标不变。益生菌及保健品需求后续季度将回归常态，但Swisse 在细分品类的竞争优势持续，线下一般贸易渠道也在有序扩张，一季度开门红奠定全年基础，有望超额完成全年增长目标。
　　投资建议：Q1 受益需求刺激，ANC 超预期增长，维持“强烈推荐”评级。
　　公司Q1 收入增长17.3%，其中婴幼儿配方奶粉受行业竞争加剧影响，益生菌及Swisse 受益疫情刺激免疫类需求，Q1 高双位数增长超出预期，宠物营养业务继续稳定快速增长。展望后续季度，婴配奶粉业务有望恢复增长，益生菌及Swisse 需求将恢复常态，但一季度开门红奠定全年业绩，我们上调23-24 年EPS 为1.22、1.71 元。我们采用分部估值，分别给予BNC/ANC/PNC 业务8X/20X/25X PE，合计目标市值109 亿人民币，对应股价19 港币，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期，政策监管趋严，品类推广不及预期，行业竞争加剧。