H&H 国际（1112.HK）22 年收入127.8 亿，同比增长10.6%，净利润6.1 亿，同比增长20%。毛利率60.3%，同比下降2.5pct，净利率4.8%，同比下降0.4pct。23 年一季度收入31.5 亿，同比增长17%。预期23/24/25 年EPS 为1.42/1.49/1.61 港元。维持“买入”评级，目标价为19.6 港元。
　　报告摘要
　　BNC 板块受奶粉业务拖累，益生菌业务增长。BNC 业务22 年收入66.9 亿，同比增长1.1%，23Q1 收入13.9 亿，同比下降9.2%。婴幼儿奶粉业务在22Q4 企稳回升后在23Q1 出现收入22%的下滑，主要是受到出生人口下降的影响，行业需求收缩，竞争加剧。公司退出了一些不盈利的销售渠道，并且新国标的推出加剧了行业竞争，至三月底才见稳。公司在超高端婴儿配方奶市场的市占率还在提升，达到12%。益生菌业务持续增长，22 年收入10.9 亿，同比增长12%，23Q1 更是增长70%，益生菌业务回暖明显，与23 年初疫情放开后消费者对免疫类产品需求提升有关。其他婴幼儿产品品类收入还在收缩，原因为业务由线上转向线下，从而推动盈利能力持续改善的渠道优化策略。
　　ANC 板块保持增长。ANC 板块22 收入45.6 亿，同比增长8.3%。23Q1 收入13.1 亿，同比增长63%。23Q1 的强劲表现同样和疫情放开后对免疫类产品的需求增长有关，同时即使在较严重的疫情影响和经济下行压力下，22 年ANC 收入仍保持了稳健的增长。中国地区收入增长稳健，澳新地区收入正逐步走出谷底。
　　PNC 板块保持快速增长。PNC 板22 年收入15.3 亿，同类可比增速20.9%，23Q1 收入4,5亿，同比增长28.2%，保持了较为强劲的增长。其中美国地区22 年收入11.9 亿，同类可比增长18.9%，Zesty Paws 可比增长2.2%，主要是在亚马逊上的业务从批发业务模式过渡到网上商城模式的暂时影响，目前过渡已经结束。Solid Gold 增长26.3%，增长较为强劲。中国业务也在快速增长，22 年收入3.4 亿，同比增长32%，Solid Gold 在中国高端干猫粮市场市占率达到14.7%，排名第二。受到行业增长及品牌知名度带动，业绩增长强劲。
　　利润率略有下滑，BNC、ANC 板块盈利能力良好。22 年BNC、ANC、PNC 的EBTIDA 利润率分别为16.9%、17.1%、4.4%，同比增长0.9pct、-0.1pct、-5.6pct。从利润贡献来看，BNC 仍然占到57%，但ANC 的利润贡献正在逐年提升，其利润率水平已经超过BNC。BNC的利润率提升主要来自销售费用率的降低抵消了毛利率的下降，ANC 利润率下降则受到了毛利率下滑的影响。
　　综合来看，我们认为虽然BNC 板块面临挑战，但ANC 已经扛起增长的大旗。考虑近期业绩表现，我们下调23/24/25 年净利润分别至7.9/8.3/9.1 亿人民币，对应EPS 为1.42/1.49/1.61 港元。维持“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF 的估值，上调目标价至19.6 港元，较前一交易日股价有48%的上涨空间。
　　风险提示：行业竞争加剧，电商平台流量下滑，原材料成本上升