营养美容类产品强劲增长；婴配粉业务疲软
　　HH 国际公告1H23 收入同比增长17.2%至人民币70 亿，符合公司初步业绩公告范围（双位数同比增长），其增长主要由Swisse、益生菌补充剂、ZestyPaws 强劲增长推动。剔除非现金和非经常性项目后，1H23 经调整净利润同比增加6.3%至5.1 亿，调整净利润率同比收缩0.7pp 至7.4%。管理层上调23 年全年收入指引至低双位数（此前：高单位数），并维持中双位数EBITDA 率指引不变。我们略微下调23E-25E 基本EPS 1.1/1.6/0.9%至1.33/1.62/1.95 元，主要考虑较为疲软的婴配粉业务。我们略下调目标价2%至港币16.5，基于10.0x 的目标PE（过去3 年历史PE 均值+0.5SD，以反映未来净利润率将逐步扩张），12 个月动态基本EPS 1.51 元。维持买入。
　　ANC：美容及营养产品需求持续强劲；中国/澳新市场均快速增长1H23 成人营养及护理用品（ANC）收入同比增长43.6%，主因中国/澳洲和新西兰市场收入同比增长56.4/21.8%；中国消费者对美容、复合维生素和护肝片的需求在上半年持续强劲以及2022 年底新推出的Swisse Plus+系列（占内地ANC 收入高单位数比例）推动；2Q23 收入同比增长30.9%（1Q23：
　　+63%yoy）。据Early Data，截至1H23 的12 个月Swisse 在中国线上维生素、草本、矿物补充剂市场份额同比扩张0.8pp 至7.9%，稳居第一。受益于产品结构改善以及存货拨备减少，分部毛利率从2H22 的61.7%大幅改善至1H23 的67.0%。
　　BNC：婴配粉业务疲软；益生菌补充品需求强劲2Q23 婴幼儿营养及护理用品（BNC）收入同比增长4.4%，较1Q23（-9.2%）改善，主因婴配粉收入增速同比+2.0%（1Q23：-22.6%），但考虑到出生率偏弱压制需求，我们预计2H23 婴配粉收入或仍将同比下跌约8%。2Q23 益生菌补充品收入同比增长31.8%（1Q23：+70.6%yoy），持续受益于消费者对于婴幼儿营养补充剂的强劲需求以及公司推出益生菌软糖、DHA 及钙片等新产品。BNC 的毛利率受婴配粉业务同比收缩8.5pp 至54.5%的拖累，受到新国标过渡导致原材料拨备、赠品确认为生产成本以及原材料成本上升影响。
　　PNC：需求维持旺盛；渠道快速扩张
　　2Q23 宠物营养及护理（PNC）收入同比增长27.4%，（1Q23：+28.2%），持续得益于美国和中国的强劲需求以及线上和线下渠道扩张。截止1H23，Zesty Paws/Solid Gold 已在美国超过16,800/4,300 家门店销售。分部调整后毛利率同比收缩2pp 至47%，主因原材料成本上涨。
　　风险提示：1）不利的监管政策变化；2）Swisse 业务复苏进度缓慢；3）市场竞争加剧；4）食品安全问题。