公司业务结构成功转型，营养补充品收入占比超过60%，Swisse 在中国市场持续扩张一般贸易渠道，产品SKU 增加，去年推出的超高端系列Swisse Plus+销售占比达到高单位数。BNC 业务中益生菌快速增长对冲婴幼儿奶粉下滑，PNC 继续稳定快速增长，公司加大PNC 业务在中国市场的扩张。随着公司净杠杆下降，以及持续派息，价值有望重新发现，我们上调23-24 年EPS 为1.28、1.74 元，采用分部估值，分别给予BNC/ANC/PNC 业务8X/15X/20X PE，合计目标市值98 亿人民币，对应股价16.6 港币，维持“强烈推荐”评级。
　　事件：公司发布半年度经营业绩，23H1 实现收入69.81 亿元，同比增长17.2%，经调整可比EBITDA 13.10 亿元，同比增长24.0%，经调整可比EBITDA 率18.8%，同比+1.1pcts，经调整可比净利5.13 亿元，同比增长6.3%，经调整可比净利率7.4%，同比-0.7pct，主要系融资成本增加。
　　全家庭营养健康领导者，营养补充品占比已超过60%。公司业务从数年前相对单一的结构成功转型为全家庭营养健康领导者，2023H1 营养补充品业务收入占比超过60%，主要包括Swisse、婴幼儿益生菌以及宠物补充品。
　　23H1 公司ANC 业务同比增长43.6%，单Q2 受益去年低基数，同比继续快速增长30.9%。Swisse 在中国市场亮点颇多，23H1 一般贸易渠道同比增长102%，占比提升至24.4%，已覆盖线下网点52504 家，一般贸易渠道产品SKU 从去年47 款（其中12 款蓝帽子产品）扩充到74 款（18 款蓝帽子产品）。此外，公司去年三季度推出的高端系列Swisse Plus+快速增长，在中国内地收入占比达到高单位数。受益于高端产品占比提升以及渠道效率提升，ANC 业务经调整EBITDA margin 提升4.5pcts 至23.6%。
　　Q2 婴幼儿奶粉环比好转，益生菌弥补奶粉下滑。23H1 公司BNC 业务下滑2.1%，主要受婴配奶粉行业整体承压影响，H1 公司婴幼儿奶粉下滑10.1%，Q2 环比有所改善。婴幼儿益生菌及补充品需求维持高景气，H1同比增长49.0%，推出益生菌软糖、DHA 及钙片等新品。BNC 业务盈利保持稳定，23H1 经调整EBITDA margin 18.9%，同比+0.1pct。
　　宠物营养快速增长，加大中国市场力度。23H1 公司PNC 业务同比增长27.8%，单Q2 增长27.4%。根据Euromonitor 资料，Zesty Paws 荣登美国宠物营养补充品品牌第一名，在美国整体宠物维生素及矿物市场及整体电商市场均位列第一。公司重点关注PNC 业务在中国内地的扩张，SolidGold 在中国内地的销售额同比+21.6%，进一步提高线上和线下市场与消费者的触达，现已覆盖线下8200+家超市、宠物店和宠物医院。
　　投资建议：净杠杆下滑，派息稳定，继续强烈推荐低估值营养龙头。23H1公司净杠杆比率由去年3.87 下降至3.40，预计将维持下降趋势，同时公司宣布中期派息每股0.44 港元，占经调整可比纯利50%。展望下半年，Swisse在中国市场渠道和产品持续扩张，预计仍能快于行业增长，全年利润率持续提升。公司作为全家庭营养龙头，婴幼儿奶粉业务占比仅有32%，但估值持续受压制。随着公司净杠杆改善，价值有望重新发现。考虑Swisse 利润率改善超预期，我们上调23-24 年EPS 为1.28、1.74 元，采用分部估值，分别给予BNC/ANC/PNC 业务8X/15X/20X PE，合计目标市值98 亿人民币，对应股价16.6 港币，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期，政策监管趋严，品类推广不及预期，行业竞争加剧。