成人营养及护理用品业务引领强劲的23 年上半年业绩：健合国际（H&H）23年上半年销售额/净利润分别同比增长17%/29%至69.81 亿/6.08 亿人民币。按业务部门分，婴儿营养及护理用品/成人营养及护理用品/宠物营养及护理用品（BNC/ANC/PNC）销售额分别增长-2.1%/43.2%/21.4%（同类比较基准），与集团23 年上半年运营更新一致。2023 年上半年毛利率降0.9 个百分点至61.1%，经营费用率降2.4 个百分点，致净利润率扩大 0.7 个百分点至 8.7%。
　　经营现金流下降令人担忧，但预计将在下半年扭转：考虑到利率上升和及H&H 的再融资需求（2024 年上半年有10 亿美元再融资需求），H&H 的信贷状况仍是关键。1）偿付能力：净债务/调整后EBITDA 比率从 22 年 12 月的 3.6倍改善到 23 年 6 月的 3.4 倍；目标到 2024 年底下降到 2-2.5 倍。2）流动性：
　　23 年上半年经营现金流降至2,200 万人民币（EBITDA 转换率为 2%），而 22 年上半年为 5.55 亿人民币（转换率为 53%）。管理层认为这是由于应付账款减少了 4 亿人民币，用于为成人/宠物业务 建立 “安全库存”，但预计库存在下半年将消化并转回现金。2023 年的利息费用支出预计仍为 6.3 亿人民币。
　　疫情后增强免疫力的需求上升推动保健品销售的强劲增长：正如我们在两周前的首次覆盖报告中所提，疫情后保健品销售强劲，这种情况在2 季度仍在继续，但增速有所放缓。1 季度益生菌补充品销售额同比增长71%，2 季度同比增长 34%，而成人业务销售额1 季度同比增长63%，2 季度同比增长31%。
　　管理层预计，因基数较高、消费低迷和需求可持续性不确定，23 年下半年销售势头将进一步放缓，这也反映在其 2023 年全年指引中（婴儿益生菌全年同比增长15%，意味着23 年下半年下降15%；成人业务全年同比增长约 20%，意味着23 年下半年同比持平）。保健品目前占H&H 销售额 60%（2012 年上半年：49%），使H&H 得以实现多元化，以应对婴儿配方奶粉市场的疲软。
　　婴儿营养及护理用品面临“重大挑战”，因为1）管理层预计2023 年的新生儿数量出生人数将下降；2）新国标产品过渡期中价格竞争加剧。23 年上半年，婴儿配方奶粉销售额下降 10%，毛利率下降 8.5 个百分点至 54.5%。EBITDA 利润率在 23 年上半年稳定在 18.9%，但管理层预计在新国标推出后，23 年下半年的支出将增加。
　　上调目标价至10.4 港元；维持中性评级：婴儿业务面临挑战，加上信用状况疲弱，可能会抑制投资者对集团保健品业务这令人兴奋的增长故事的兴趣。
　　我们微调每股收益（上调成人业务的增长预测，下调婴儿业务的销售）和目标价至 10.4 港元（原为 10.1 港元），基于 6.0 倍的2024 年市盈率（维持）和0.22 倍的PEG，对应每股收益年复合增长率为27%（2023-25 年）。